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财政赤字货币化的诱惑和局限

纽约—本月的国际货币基金组织(IMF)年会可谓阴云密布。全球经济发生了同步减速,任何尾部风险都有可能引发全面衰退。除此之外,投资者和经济决策者想必还在担心中美贸易和科技战争重新升级。美国和伊朗之间的军事冲突也会产生全球影像。英国“硬”脱欧或IMF与即将上任的阿根廷庇隆主义政府之间的碰撞亦然。

尽管如此,这些风险中有不少可能会随着时间的推移而减小。美国和中国已经达成了“第一阶段”局部性试点贸易协议,美国也暂停了准备在10月15日开始实施的关税。如果谈判能够继续下去,原计划12月15日开始实施的针对中国消费品的破坏性关税也有暂停或取消。到目前为止,美国也没有对近几个月以来伊朗所谓的击落美国无人机、袭击沙特石油设施的行为做出直接反应。美国总统特朗普显然明白,印军事冲突导致石油价格飙升将严重影响到他在明年11月连选连任的前景。

英国和欧盟就“软”脱欧达成了试验性协议,英国议会至少也采取措施防止了无协议脱欧。但这场闹剧还将继续下去,很有可能脱欧时限将再次延长,英国将再次举行大选。最后,在阿根廷,人们认为新政府和IMF已经认识到需要彼此,确保相互毁灭的威胁可能带来妥协。

与此同时,金融市场对于全球尾部风险下降以及新一轮主要央行货币宽松政策(包括美联储、欧洲央行和中国人民银行)的反应相当积极。但某种冲击引发新衰退只是时间问题,有可能是因为全球公共和私人债务大规模积压所导致的金融危机。

如果发生这种情况的话,决策者会怎么做?日益流行的观点是他们会发现自己黔驴技穷。全球预算赤字和公共债务都已经很高,货币政策也在接近极限。日本、欧元区和其他一些小发达经济体已经实施了负利率,同时也仍然在实行量化和信贷宽松。即使是美联储,也在降低利率,实施后门量化宽松计划——通过支持逆回购(短期借贷)市场实现。

但认为决策者将坐视“创造性破坏”、清盘所有僵尸企业、银行和主权实体仍然过于天真了。他们讲面临巨大的政治压力防止全方位萧条和发生通缩。因此,新一轮衰退必将导致比我们现在所见过的更加“疯狂”的非常规政策。

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事实上,各种思维都在向一个概念集中,即,在下一次衰退中,更大规模的财政赤字的准永久性货币化将必可避免——甚至值得追求的。所谓的现代货币理论的左翼支持者认为,更大的持久性财政赤字,如果能在经济衰退时期货币化,就是可持续的,因为不必担心通胀失控。

根据这一逻辑,英国工党提出了“人民的量化宽松”,央行要印钱直接向家庭进行财政转移支付——而不是通过银行家和投资者进行。其他人包括主流经济学家英国金融服务局(UK Financial Services Authority)前主席阿戴尔·特纳(Adair Turner)等,则呼吁 “直升机撒钱”:通过央行融资的财政政策直接向消费者派发现金。也有人,如美联储前副主席斯坦利·费希尔(Stanley Fischer)及其贝莱德(BlackRock)同事,提出了“紧急财政便利”,允许央行在发生深度衰退时为大规模财政赤字提供融资。

尽管术语有所不同,但这些方案都是一个概念的变体:在下一场衰退中,应该使用央行将大规模财政赤字货币化的手段刺激总需求。要想知道这样的未来是什么样子,只要看看日本即可。日本央行事实上为其巨大的财政赤字提供资金,并通过保持负利率、实施大规模量化宽松以及将十年期政府收益率目标定为0%等手段实现其高企的债务-GDP比率的货币化。

这些政策真的能够有效阻止和扭转下一场衰退吗?在2008年金融危机中——其肇始于负面总需求冲击和流动性差但并未破产的机构的信贷动荡——大规模货币和财政刺激以及私人部门援助起到了效果。但如果下一场衰退因为持久性负面供给冲击引发,并造成滞涨(低增长和高通胀),情况会怎么样?说到底,这便是中美贸易脱钩、英国脱欧或石油价格长期上涨所带来的风险

财政和货币宽松并非持久性供给冲击的合适的应对手段。为应对20世纪70年代石油冲击而采取的政策宽松导致了两位数的通胀以及公共债务的激烈而危险的猛增。此外,如果衰退导致某些公司、银行或主权实体失去偿债能力——而不仅仅是失去流动性——那么给它们续命是毫无意义的。在这种情形中,债权人自救(bail-in)——即债务重组和减记——要比“僵尸化”的援助更为合理。

简言之,面临下一次衰退,财政赤字的准永久货币化有可能是,也有可能不是合理的政策应对措施。这完全要取决于冲击的性质。但是,由于决策者将面临做些什么的压力,“疯狂”的政策反应乃是应有之义。问题在于从长期看,这些反应利弊孰大。

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