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La peligrosa nueva estrategia de la Fed

NUEVA YORK – El 27 de agosto, la Reserva Federal de los Estados Unidos publicó un comunicado de prensa con un resumen de cambios a su estrategia de política monetaria y objetivos a largo plazo; el presidente de la Fed, Jerome Powell, expuso las modificaciones más detalladamente en un discurso que pronunció luego ese mismo día. Ambos documentos son una colección de errores de tipo I y de tipo II. Si la Fed aplica la nueva estrategia con determinación, puede causar un daño económico real a Estados Unidos y al mundo.

Comencemos con un pequeño error de omisión. En su discurso, Powell se refirió al doble mandato legal de maximización del empleo y estabilidad de precios impuesto a la Fed, sin hacer mención, como es norma, del tercer mandato de mantener tipos de interés a largo plazo moderados. La herramienta obvia para el manejo de los tipos de interés a largo plazo es el control de la curva de rendimientos, pero el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), el órgano que decide las políticas de la Fed, no menciona este instrumento, ni siquiera en el contexto de la búsqueda de máximo nivel de empleo y estabilidad de precios.

El problema real, sin embargo, comienza con la reinterpretación que hace el FOMC del concepto de «máximo nivel de empleo». El comunicado de prensa señala que las decisiones del comité se basarán en su evaluación del «déficit de empleo respecto del nivel máximo». La declaración de estrategia original del FOMC, adoptada en 2012, hablaba de «desviaciones respecto del nivel máximo».

Esta nueva interpretación asimétrica es muy preocupante. La implicación sería que el máximo nivel de empleo sólo se ha conseguido cuando cada persona en edad de trabajar tiene un trabajo a tiempo completo (y tantas horas extra como desee) o que la curva de Phillips (que plantea una relación inversa entre inflación y desempleo) ha pasado a mejor vida (cuando a lo sumo está desmayada). Ahora parece que la Fed no endurecerá la política monetaria ni siquiera si el nivel real de empleo supera aquel en el cual comienzan a aparecer presiones inflacionarias en el mercado laboral, algo que necesariamente sucederá debajo del nivel de empleo máximo estipulado por el FOMC.

Las metas por mandato de la Fed deberían tener contenido normativo claro y ser susceptibles a la influencia de sus políticas. Pero en relación con la estabilidad de precios, el FOMC ha adoptado una variante flexible de las metas de inflación promedio (que tampoco es una forma transparente de seguir metas de nivel de precios). Según el comunicado de prensa, la Fed ahora «busca lograr un promedio del 2% de inflación a lo largo del tiempo». De modo que «a continuación de períodos prolongados de inflación inferior al 2%, lo mejor sería que la política monetaria apunte a una inflación ligeramente superior al 2% por algún tiempo».

Esto quiere decir que la inflación pasada influirá en la política monetaria actual y futura de la Fed. Pero la inflación pasada ya es historia, y debería ser irrelevante para la formulación de políticas, a diferencia de la inflación actual y la esperada, que tienen contenido normativo y son susceptibles a las políticas de la Fed.

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Es verdad que allí donde la inflación pasada influya en las expectativas de inflación, el pasado influirá en la política monetaria actual y futura. Pero las expectativas de inflación también dependen, y dependerán siempre, de otros factores. Una política de metas de inflación promedio es mala economía.

En vez de eso, la fijación de metas de inflación flexibles es el mejor modo, con diferencia, para formular los objetivos y el modus operandi de la política monetaria. En esta clase de régimen, el banco central sube (baja) las tasas de referencia cuando la inflación futura prevista es mayor (menor) que la meta y cuando el nivel de empleo está por encima (debajo) de la mejor estimación disponible del máximo nivel de empleo, definido como el nivel de empleo en equilibrio donde la inflación real y la esperada coinciden con la meta de inflación; es decir, el nivel natural de empleo.

Luego la Fed comete errores de omisión grandes. Para empezar, el FOMC no habla de potenciar su arsenal de política monetaria eliminando el límite inferior efectivo que opera sobre las tasas de referencia. Es de suponer que esa limitación es mayor ahora, en un entorno persistente de tipos de interés bajos, que en el pasado. Pero esto es porque las autoridades, en Estados Unidos y en todo el mundo, no han querido eliminarla.

El modo más fácil de hacerlo es abolir el dinero en efectivo (con el beneficio adicional de gravar la actividad delictiva) pero hay otras formas de lograr lo mismo. Esta medida no sólo permitiría a la Fed bajar las tasas de referencia cuando el límite inferior efectivo se lo hubiera impedido, sino también bajar la meta de inflación al nivel compatible con una tasa de inflación «verdadera» cero (un nivel probablemente inferior al 2%).

El segundo gran error de omisión del FOMC es la ausencia de cualquier análisis de por qué desde el inicio de la pandemia de COVID‑19 la Fed no amplió y modificó la composición de su balance lo más posible para dar apoyo a la actividad económica.

En la semana del 6 de enero de 2020, la Fed tenía un activo consolidado equivalente a 4,15 billones de dólares (el 19,3% del PIB de Estados Unidos en 2019). En la semana del 17 de agosto, su balance había crecido a 7,01 billones (32,7% del PIB de 2019). Pero este crecimiento (equivalente al 13,4% del PIB del año pasado en sólo siete meses) palidece en comparación con la evolución del balance del Banco Central Europeo durante el mismo período. Entre el 3 de enero y el 14 de agosto, el activo consolidado total del Eurosistema aumentó de unos 4,7 billones de euros(5,6 billones de dólares), el 39,2% del PIB de la eurozona en 2019, a 6,4 billones de euros, el 53,7% del PIB de 2019. De modo que durante el mismo período, el balance del Eurosistema creció más rápido que el de la Fed (un incremento equivalente al 14,5% del PIB del año anterior).

La Fed debe convencer al Departamento del Tesoro de los Estados Unidos para que aporte más capital y más garantías sobre su tenencia de activos de riesgo en lo que debería ser un balance considerablemente mayor. Como emisora de la única moneda de reserva global viable, la Fed tiene una capacidad única para incrementar su balance y su exposición a riesgo (incluso sin apoyo adicional del Tesoro). Aun así, no hizo lo suficiente durante la pandemia.

Los últimos cambios al marco de política monetaria de los Estados Unidos son desacertados, potencialmente dañinos y no resuelven una variedad de problemas cruciales. La Fed debe abandonar su nueva estrategia y hacer un uso pleno y efectivo de los instrumentos de política que tiene (o podría tener) a su disposición.

Traducción: Esteban Flamini

https://prosyn.org/Q3jtHdMes