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Die gefährliche neue Strategie der Fed

NEW YORK – Am 27. August hat die US Federal Reserve eine Pressemitteilung veröffentlicht, in der sie ihre längerfristigen Ziele und geldpolitischen Strategien zusammenfasst, und in einer Rede am gleichen Tag erläuterte der Fed-Vorsitzende Jerome Powell diese Neuausrichtung ausführlicher. Die zwei Dokumente sind eine Sammlung von Fehlern des Typs I und Typs II. Will die Fed diese neue Strategie wirklich ernsthaft verfolgen, könnte dies den Vereinigten Staaten und der Welt erheblichen wirtschaftlichen Schaden zufügen.

Beginnen wir mit einem kleinen Versäumnisfehler: In seiner Rede bezog sich Powell auf die vom Kongress vorgegebenen Ziele der Fed, die in maximaler Beschäftigung und Preisstabilität bestehen – und ließ dabei, wie es die Norm ist, das dritte vom Kongress verfügte Ziel gemäßigter Langfristzinssätze aus. Das offensichtliche Werkzeug für die Steuerung der Langfristzinsen besteht in der Kontrolle der Zinsertragskurve, aber der maßgebliche Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee, FOMC) erwähnt dieses Instrument nicht – noch nicht einmal im Zusammenhang mit den Zielen maximaler Beschäftigung und stabiler Preise.

Aber die echten Probleme beginnen mit der FOMC-Neuinterpretation der „maximalen Beschäftigung“. In der Presseerklärung heißt es, die Maßnahmenentscheidungen des Ausschusses würden durch die „Untersuchung des Rückstands der Beschäftigung gegenüber ihrem Maximalniveau“ bestimmt. Die ursprüngliche strategische Erklärung des FOMC von 2012 bezieht sich noch auf „Abweichungen von ihrem Maximalniveau“.

Diese neue asymmetrische Interpretation ist extrem beunruhigend. Sie setzt entweder voraus, dass die maximale Beschäftigung erst dann erreicht ist, wenn alle arbeitsfähigen Menschen einen Vollzeitjob einschließlich aller erwünschter Überstunden haben, oder dass die Phillips-Kurve – die eine inverse Beziehung zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit postuliert – tot ist, obwohl sie in Wirklichkeit höchstens betäubt ist. Jetzt scheint es, dass die Fed die Geldpolitik sogar dann nicht straffen wird, wenn das tatsächliche Beschäftigungsniveau dasjenige übersteigt, bei dem sich Inflationsdruck im Arbeitsmarkt manifestiert – ein Niveau, das weit unter dem maximalen Beschäftigungsniveau des FOMC liegen muss.

Die vorgeschriebenen Ziele der Fed sollten einen klaren normativen Inhalt haben und durch Maßnahmen beeinflussbar sein. Aber was die Preisstabilität angeht, ist das FOMC zu einer flexiblen Form der Steuerung der Durchschnittsinflation übergegangen – die selbst eine nichttransparente Form der Preiszielbestimmung ist. Laut ihrer Presseerklärung plant die Fed nun eine „Inflation, die im Laufe der Zeit durchschnittlich 2%“ beträgt. Daher „wird eine angemessene Geldpolitik nach Phasen, in denen die Inflation dauerhaft unter 2% lag, wahrscheinlich versuchen, eine Inflation zu erreichen, die eine gewisse Zeit leicht über 2% liegt“.

Dies bedeutet, dass die aktuelle und zukünftige Geldpolitik der Fed von den Inflationsraten der Vergangenheit beeinflusst wird. Aber die Inflation der Vergangenheit ist ein abgeschlossenes Thema und sollte für die Formulierung von Maßnahmen irrelevant sein – im Gegensatz zur aktuellen und erwarteten Inflation, die normativ relevant sind und durch Maßnahmen beeinflusst werden können.

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Wenn die Inflationserwartungen durch vergangene Inflation beeinflusst werden, beeinflusst die Vergangenheit natürlich auch die gegenwärtige und zukünftige Geldpolitik. Aber es gibt auch andere Antriebskräfte der Inflationserwartungen, und dies wird auch immer so sein. Ziele von der Durchschnittsinflation abhängig zu machen ist einfach schlechte Wirtschaftspolitik.

Im Gegensatz dazu sind flexible Inflationsziele mit Abstand der beste Weg, die Ziele und den Modus Operandi der Geldpolitik zu formulieren. Solchen Regeln zufolge erhöht (senkt) eine Zentralbank die Zinsen, wenn die zukünftig erwartete Inflation über (unter) dem Ziel liegt und wenn die Beschäftigung über (unter) der besten Schätzung für die Maximalbeschäftigung liegt. Stimmt dann sowohl die tatsächliche als auch die erwartete Inflation mit dem Zielwert der Inflation überein, wird dies als Beschäftigungsgleichgewicht bezeichnet – oder, anders ausgedrückt, als natürliches Beschäftigungsniveau.

Und dann sind da die großen Versäumnisfehler der Fed: Erstens erwähnt das FOMC nicht die Verbesserung seines geldpolitischen Arsenals durch die Entfernung der effektiven Untergrenze (ELB, effective lower bound) von Zinssätzen. Die heutigen dauerhaft niedrigen Zinsen könnten darauf hindeuten, dass die Zinssätze stärker durch ihre ELB eingeschränkt sind als früher. Aber dies liegt daran, dass die Politiker in den USA und in aller Welt nicht bereit waren, sie abzuschaffen.

Der einfachste Weg, die ELB zu beseitigen, wäre die Abschaffung des Bargelds (was auch den zusätzlichen Nutzen einer Behinderung krimineller Aktivitäten hätte), aber es gibt auch andere Wege, um dasselbe Ziel zu erreichen. Durch einen solchen Schritt könnte die Fed nicht nur die Zinssätze verringern, was sonst durch die ELB verhindert würde, sondern auch das Inflationsziel auf ein Niveau senken, das mit einer „wahren“ Nullinflationsrate vereinbar wäre – wahrscheinlich unter 2%.

Der zweite große Versäumnisfehler des FOMC besteht in der Abwesenheit jeglicher Diskussion über die mangelnde Bereitschaft der Fed, seit dem Ausbruch der COVID-19-Pandemie die Zusammensetzung ihrer Bilanz zu verändern und auf ihr höchstmögliches Maß zu vergrößern, um die wirtschaftliche Aktivität zu unterstützen.

Zum Stichtag der Woche des 6. Januars 2020 verfügte die Fed über ein konsolidiertes Vermögen in Höhe von 4,15 Billionen Dollar oder 19,3% des US-amerikanischen BIP von 2019. In der Woche des 17. August war ihre Bilanz dann auf 7,01 Billionen Dollar oder 32,7% des BIP von 2019 angewachsen. Aber diese Steigerung – die in nur sieben Monaten dem Äquivalent von 13,4% des letztjährigen BIP entspricht – scheint weniger eindrucksvoll, wenn sie mit der Entwicklung der Bilanz der Europäischen Zentralbank in der gleichen Zeit verglichen wird. Zwischen dem 3. Januar und dem 14. August stieg das konsolidierte Gesamtvermögen des Eurosystems von etwas unter 4,7 Billionen Eurooder39,2% des BIP der Eurozone von 2019 auf 6,4 Billionen Euro oder 53,7%. Also wuchs die Bilanz der Eurozone in dieser Zeit schneller als die der Fed – um das Äquivalent von 14,5% des letztjährigen BIP.

Die Fed sollte das US-Finanzministerium davon überzeugen, mehr Kapital zur Verfügung zu stellen und einen größeren Teil ihrer riskanten Anlagen in Form einer erheblich umfangreicheren Bilanz zu garantieren. Als Herausgeberin der einzigen nennenswerten globalen Reservewährung hat die Fed beispiellose Möglichkeiten, ihre Bilanz und ihr Risiko zu vergrößern, und dies sogar ohne zusätzliche Unterstützung des Finanzministeriums. Aber sie hat in der Pandemie einfach nicht genug getan.

Die aktuellen Änderungen in der US-Geldpolitik sind nicht ratsam und möglicherweise sogar schädlich. Außerdem sind sie nicht in der Lage, einige andere wichtige Probleme zu lösen. Die Fed sollte diesen neuen Ansatz verwerfen und stattdessen ihre bereits verfügbaren – oder potenziell verfügbaren – Instrumente vollständig und effektiv nutzen.

Aus dem Englischen von Harald Eckhoff

https://prosyn.org/Q3jtHdMde