Financial professionals work on the floor of the New York Stock Exchange Drew Angerer/Getty Images

理性的非理性繁荣?

圣地亚哥—时间真是讽刺:专家们刚刚离开今年的达沃斯世界经济论坛会议,认为全球经济已经进入稳步抬升阶段,股市便见了顶。随后几周,专家们分裂为两个阵营。

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一些人,包括新任美联储主席鲍威尔(Jerome Powell),认为经济基本面相当坚挺,2月初的股市下跌只是暂时回调。根据这一看法,没有东西在阻挡央行实施“美丽”(即渐进而无痛的)货币政策“正常化”。

一些人则认为基本面其实相当疲软,目前的抬升势头最终将证明是不可持续的,投资者应该将股市波动视为必要的警示信号。果真如此的话,货币和财政当局所面临的挑战便不是政策“正常化”,而是为迟早会到来的减速准备新的应对工具。

两大学派都关注基本面,而第三种看法着眼点与此不同——在我看来,第三种看法很有道理:我们所看到的资产价格波动和基本面变化没有什么关系。

基本面派宣称,美国平均时薪同比增长加快是崩盘的直接原因。但认为如此微小的变化——从12月的2.7%上升到1月的2.9%(观察者认为这是季节性因素导致的偏差)——就能引发股市回调,这本身就是对基本面观点的否定。

此外,尽管工资增长兴许是通胀前兆,但十年收支相抵通胀最近呈现下行而非上行。此外,安纳托尔·凯勒茨基(Anatole Kaletsky)强调,十年期美国国债收益率尚未突破3%天花板,而汇率也几乎岿然不动,所有这些表明通胀流言被大大夸大了。

人脑总是围绕叙事搭建知识结构,通过这些叙事,我们可以论证A(以及B和C)是否和如何导致X。一个经济的基本面并不决定其资产价格,这样的概念让我们感到不爽,因此我们会寻找两者之间的因果链。但需要或渴望这些因果链并不能让它们变得合理和真实。

资产价格运动和基本面无关,这样的概念对于学习经济学理论的人来说并不陌生。毕竟,持有股权的原因有二:因为股权会支付红利,或者因为预期股价会上涨。哪怕预期红利(基本面)不变,价格运动(预期资本利得)也可以促使人们做出买入和卖出决定。换句话说,采取“越长越买”策略,直到股价不再上涨,这完全是理性的。

但股价什么时候不再上涨?泡沫什么时候会破裂?经济学理论对于这个问题保持沉默。或者说,对于外生(即无法解释的)预期冲击,理论专家只能视而不见。泡沫可以维持数十年(想想热门城市的房地产价格),也可能只持续几分钟(难以找到原因的日内波动)。想必凯恩斯会说,唯一确定的事情是市场偏离方向的时间可能比你我保持不破产的时间长得多。

机器驱动交易的广泛使用可能让所有这些情况变得更加糟糕。使用的算法各有各的不同,并且越变越复杂。但是,由于它们通常都包含停损要素,因此会导致下跌的市场中卖单扎堆,反过来放大波动性

质疑基本面的重要性的可不只是书呆子教授。《金融时报》报道说,“不一定会对供需消息或来自利雅得的声音做出反应”的新型石油交易者正在崛起。相反,这些人的交易“基于货币、利率或石油本身的价格的运动”。有人准备好迎接石油价格泡沫了吗?

美国股市也许有一个这样的巨人。1月23日,股市暴跌前几天,罗伯特·希勒(Robert Shiller)提醒我们美国股市全世界最贵,经周期调整的市盈率(CAPE)为26个可比国家中最高。希勒提出的一个可能的解释是寻常的股票回购行为,但随后推论说,“要确定美国股市昂贵的全部原因是不可能的。”

因此,如果一项金融资产的价格——至少在有些时候——不是受基本面的指引,这对央行意味着什么?我认为这给了央行一块硬石头。

一方面,央行不可能继续轻松愉快,放任资产价格随自我实现的预期的推动。有时,它们必须介入改变预期,就像2012年欧洲央行行长德拉吉宣布欧洲央行将“不惜一切代价”捍卫欧元(以及欧元区政府债券的价格)。

另一方面,控制资产价格不是央行的分内事。当它们冒险这么做时,就会陷入麻烦,对于这一点,可调整固定汇率的经验已经表现得异常清楚。有一点波动是好事,既遏制了投机性资本流动,也让寻找下一个格林斯潘-伯南克(Breenspan-Bernanke)看跌期权的投资者懂得敬畏。

那么界线应该划在哪里?是么时候“好”的小波动算是演变为过度的“坏”波动?这些问题很难,答案只能放在具体的时间和环境中考察。

最后的免责声明:资产价格并不总是由相信基本面决定并不等于相信基本面不重要,更不等于认为当前美国基本面状况良好。在接近充分就业和存在大规模公共债务的时候增加财政刺激绝是医生会开出的医嘱。正因为所有这些互相抵消的因素,美国国会税收联合委员会测算,目前的减税只能在未来十年让平均年增长率提高0.08个百分点,而长期产出影响可能会更小,甚至有可能为负。

但美国企业界仍然热衷于这项改革。因此,有可能保守的美国企业高管们增加投资不是因为减税能改善美国经济基本面,增加他们的产品的需求,而只是因为他们相信会这样。

如今,这也会是一个绝妙的讽刺。

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