Financial professionals work on the floor of the New York Stock Exchange Drew Angerer/Getty Images

Una razionale euforia irrazionale?

SANTIAGO DEL CILE – Il tempismo è stato ironicamente perfetto, con  i mercati azionari che raggiungevano il picco – per poi ricominciare a precipitare una settimana dopo – proprio mentre gli esperti uscivano dalla riunione del World Economic Forum tenutosi quest’anno a Davos, dove erano giunti alla conclusione che l’economia globale è in ripresa. Nelle settimane successive, gli esperti si sono divisi in due fazioni.

Exclusive insights. Every week. For less than $1.

Learn More

Alcuni, tra cui il nuovo presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, ritengono che i fondamentali economici siano forti e che quello che i mercati azionari hanno vissuto all’inizio di febbraio è stato solo un calo temporaneo. In quest’ottica, non c’è nulla che impedisca alle grandi banche centrali di attuare un “bel” (cioè, graduale e indolore) processo di “normalizzazione” della politica monetaria.

Poi ci sono quelli che credono che i fondamentali siano in realtà deboli, che l’attuale ripresa si rivelerà insostenibile e che gli investitori dovrebbero considerare le rotazioni del mercato azionario come un campanello d’allarme necessario. Se le cose stanno così, la sfida per le autorità monetarie e fiscali non è “normalizzare” le politiche, bensì sviluppare nuovi strumenti per combattere il rallentamento che prima o poi arriverà.

Entrambe le scuole di pensiero sono incentrate sui fondamentali, ma c’è un terzo punto di vista, a mio avviso molto plausibile, secondo il quale la volatilità dei prezzi degli asset osservata ultimamente ha poco o nulla a che fare con i cambiamenti nei fondamentali.

I “fondamentalisti” sostengono che una crescita annua più rapida dei salari orari medi statunitensi sia stata la causa immediata della crisi. Ma l’affermazione che una variazione così lieve – dal 2,7% di dicembre al 2,9% di gennaio (che gli osservatori considerano un’aberrazione, causata da fattori stagionali) – possa innescare una correzione del mercato azionario di per sé smentisce tale visione.

Inoltre, mentre la crescita dei salari in questione avrebbe dovuto preannunciare un incremento dell’inflazione, il tasso di inflazione di pareggio a dieci anni è diminuito, anziché aumentare, durante il recente evento. E, come ha sottolineato Anatole Kaletsky, il rendimento del Treasury decennale non ha sforato il tetto del 3%, mentre i tassi di cambio si sono mossi appena, suggerendo che le voci sull’inflazione sono state molto ingigantite.

Il cervello umano è progettato per strutturare la conoscenza in base a ragionamenti volti a stabilire se e come A (e B e C) causi X. Poiché l’idea che i fondamentali di un’economia non determinino i prezzi delle sue attività ci mette a disagio, cerchiamo dei nessi causali tra i due. Ma il bisogno o il desiderio di stabilire tali collegamenti non li rende validi o reali.

L’idea che i movimenti dei prezzi degli asset possano non dipendere dai fondamentali non è estranea agli studenti di teoria economica. Dopotutto, ci sono due ragioni per detenere un credito residuale: perché pagherà un dividendo o perché si prevede che il suo prezzo salirà. I movimenti dei prezzi (il guadagno in conto capitale previsto) possono influenzare le decisioni di acquisto e vendita anche in assenza di modifiche ai dividendi previsti (i fondamentali). In altre parole, è perfettamente razionale perseguire una strategia per cui si “continua a comprare perché il prezzo continuerà a salire”, finché non smette di esserlo.

Ma quand’è che succede? Quando scoppia la bolla? La teoria economica tace sull’argomento o, nel migliore dei casi, i teorici si riempiono la bocca di shock esogeni (leggasi inspiegabili) che modificano le aspettative. Le bolle possono durare decenni (si pensi ai prezzi degli immobili nelle città più trendy) o solo pochi minuti (come nelle fluttuazioni infragiornaliere difficili da giustificare). L’unica cosa certa, avrebbe affermato John Maynard Keynes, è che il mercato può rimanere “disallineato” molto più a lungo di quanto voi o io possiamo rimanere solvibili.

L’impiego diffuso del trading automatico potrebbe peggiorare la situazione. Gli algoritmi utilizzati variano e stanno diventando molto più complessi. Ma, nella misura in cui contengono un elemento stop-loss – e spesso ce l’hanno – rischiano di causare periodi di vendita su mercati in declino, cosa che a sua volta amplifica la volatilità.

Ad essere scettici sull’importanza dei fondamentali non sono solo dei professori un po’ sfigati. Il Financial Timesparla dell’ascesa di una nuova razza di trader petrolifero che “non necessariamente reagisce alle news sulla domanda e l’offerta, o alle dichiarazioni di Riyadh”, ma opera “in base alle variazioni delle valute, dei tassi di interesse o dei prezzi del petrolio stesso”. Siamo pronti per una bolla del prezzo del petrolio?

Potrebbe essercene già una enorme sul mercato azionario statunitense. Il 23 gennaio scorso, pochi giorni prima che le azioni crollassero, Robert Shiller ci ha ricordato che gli Stati Uniti hanno il mercato azionario più caro al mondo, con il più alto rapporto CAPE (prezzo-utili aggiustato per i cicli) tra 26 mercati azionari per i quali esistono parametri comparabili. Shiller ha indicato la pratica comune del riacquisto di azioni come una possibile spiegazione, ma ha poi concluso che “è impossibile definire appieno la causa del prezzo elevato del mercato azionario statunitense”.

Quindi, se il prezzo di un’attività finanziaria non è guidato, almeno per alcuni periodi, dai fondamentali, dove si ritrovano le banche centrali? A mio parere, tra l’incudine e il martello.

Da un lato, le banche centrali non possono essere così rilassate da permettere ai prezzi degli asset di variare in conseguenza di aspettative di sicura realizzazione. A volte, devono intervenire per modificare le aspettative, come fece Mario Draghi, presidente della Banca centrale europea, nel luglio 2012, quando annunciò che la Bce avrebbe fatto “tutto il necessario” per difendere l’euro (e i prezzi dei titoli di stato dell’eurozona).

Dall’altro, le banche centrali non sono nel business del controllo dei prezzi delle attività. Quando si avventurano in tale direzione, finiscono per mettersi nei guai, come dimostra in modo più che evidente l’esperienza dei tassi di cambio fissi ma aggiustabili. Una volatilità lieve è una buona cosa, sia per scoraggiare i flussi speculativi di capitale sia per instillare una paura del diavolo negli investitori in cerca del prossimo “Greenspan-Bernanke put”.

Dove va tracciata la linea? Quand’è che una lieve volatilità “positiva” si trasforma in un’eccessiva volatilità “negativa”? Queste sono domande difficili, le cui risposte possono darsi solo in relazione a un tempo e a un contesto specifici.

Un ultimo disclaimer: credere che i fondamentali non sempre fissino i prezzi delle attività non è lo stesso che credere che siano irrilevanti, e tanto meno che gli attuali fondamentali statunitensi godano di buona salute. Un ulteriore stimolo fiscale in un momento di quasi piena occupazione e di elevato debito pubblico è esattamente quello che il medico non ha ordinato. Precisamente a causa di tutti i fattori di compensazione, il Joint Committee on Taxation americano stima che i recenti tagli fiscali aggiungeranno solo 0,08 punti percentuali al tasso di crescita medio annuo del prossimo decennio, e che gli effetti sulla produzione nel lungo termine potrebbero essere inferiori o addirittura negativi.

Eppure, la comunità imprenditoriale statunitense continua a essere entusiasta della riforma. Può darsi, quindi, che i dirigenti conservatori americani investiranno di più non perché il taglio delle tasse migliorerà i fondamentali dell’economia Usa e aumenterà la domanda dei loro prodotti, ma solo perché credono che ciò possa accadere.

Anche questo sarebbe squisitamente ironico. 

Traduzione di Federica Frasca

http://prosyn.org/Q5yNy7Y/it;

Handpicked to read next