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不负责任的欧洲央行

法兰克福—道琼斯工业平均指数最近“闪崩”,暴跌近1,600点,正说明金融市场和经济行为人是多么依赖扩张性货币政策。长期低利率和量化宽松给投资者造成了不恰当地给风险定价的激励。这些政策保持时间越长,对全球金融稳定的威胁也越大。

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事实上,极端宽松的货币政策早就不再合适了。全球经济——特别是发达世界——复苏之势越来越强。据国际货币基金组织(IMF)的最新《市场经济展望》,经济增长将在未来几个季度中保持势头,特别是美国和欧元区。

但包括IMF在内的国际机构担心通胀和利率预期的变化会自然造成突发市场回调,同时坚持货币政策必须逐步收紧。因此央行依然搁置货币政策正常化,结果是资产价格上涨,市场剧烈扭曲,大幅回调不可避免。

平心而论,美联储自2013年便已告别货币宽松,开始逐步减少、最终停止购买债券并缩减其资产负债表。自2015年年底以来,基准联邦基金利率已上升至1.5%。

但美联储的政策仍然远远算不上正常。在经济周期末期的情况下,名义增长预期超过4%,失业保持低位——更不用说已经出现过热风险——美联储的行动已然落后。

其他发达经济体央行仍处于极端风险模式中,表现还不如美联储。日本银行和欧洲央行都没有表现出任何收紧货币政策的信号,尽管经济指标已与危机及随后欧元区的二次探底期间截然不同。

特别是欧洲央行,以通缩风险感知和通胀低于预期为由保持低利率政策。但真相是“坏”通缩的风险——即自我强化的物价、工资和经济表现的向下螺旋——从未在作为整体的欧元区出现。2014年后,通胀急剧下降显然和能源和原材料价格的下跌有关。

简言之,欧洲央行不应该将低通胀视为持续甚至长期现象,视其为要求采取积极货币政策反应的条件。问题在于,欧洲央行官员过度注重通过满足短期通胀目标来确保物价稳定——短期通胀被宽泛地定义为“低于但接近2%”,具体而言,就是1.9%。

这与欧洲央行理事会在2003年对此前四年的货币政策进行了评估之后所确定的意图并不相符。当时,欧洲央行确认了其在1998年所认定的物价稳定定义,但澄清其目标是保持中期通胀目标,同时承认央行无法足够精确地控制通胀,无法指定具体的通胀率。

欧洲央行的政策也和经济现实不相符:和全球经济大部一样,欧元区正在强劲复苏。但欧洲央行可能将最近的股市波动视为它应该保持当前政策的证据。

尽管欧洲央行理事会似乎认为扩张性政策对于支持GDP和就业增长以及遏制通缩仍然至关重要,但其实并非如此。事实上,如今这些政策对复苏的作用已能可靠地衡量,结论也许只是温和作用——绝对不值2015年4月以来购买资产所花掉的2.3万亿欧元,更不用说为了保持零或负利率而造成的后果了。

这些后果之一是欧洲央行的政策利率失去了其指引方向和信号显示的作用。另一个后果是风险不再能够恰当地得到定价,这导致资源配置失当、银行和公司僵尸化,从而延长了去杠杆化。第三个后果是债券市场被完全扭曲,高负债国家的财政整合无从推进。

因此,欧洲央行政策的收益很难说,但成本不容置疑。欧洲央行的当前政策是极不负责任的,也没有任何改变政策的计划。

从这个角度讲, 欧洲央行理事会有意或无意地遵循了诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)所做的建议——日本银行应该在名义利率已经为零、货币政策有可能失效的情况下“可信地承诺不负责任”。克鲁格曼说,央行应该通过持续货币扩张来引发通胀,从而降低真实利率。

几年前,克鲁格曼又重申了这一建议,他和美国前财长劳伦斯·萨默斯(Lawrence H. Summers)一起复活了“长期停滞”理论。但该理论的讨论现在已经结束——理应如此。现在,欧洲央行的不负责任的货币政策也应该结束了。

如今,货币政策已经变成了次级财政政策,央行面临越来越严重的政治压力人为压低利率。最近的股市动荡表明,这极大地提高了金融动荡风险。当更多更严重的市场回调不断发生、甚至影响到实体经济时,央行还有什么工具可用?

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