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美国经济繁荣背后的风险

坎布里奇—在经历了漫长而缓慢的从十年前开始的衰退中的复苏之后,目前美国经济正在繁荣。劳动力市场实现了充分就业,通货膨胀率上升,家庭态度乐观。制造业企业和建筑商从经济活动的活跃中获益。明年经济预计能够实现更加强劲的增长。我们不再听到有人担心长期停滞。

总体失业率只有4.7%,而大学毕业生失业率更是低至2.4%。平均时薪比一年前提高了2.8%。趋紧的劳动力市场和上涨的工资使得一些此前放弃寻找工作的人再次加入劳动力大军,从而刺激了劳动参与率。

一个经济处于充分就业状态的明确信号是通胀率正在上升。“核心”消费物价指数(不含波动较大的能源和食品价格)达到了2.2%的年率,显著高于此前三年1.8%的平均水平。在最近三个月中,核心通胀以2.8%的年率上涨。

家庭财富也在增加。住房是美国家庭最重要的资产,其价格在最近12个月上涨了5%。股市走牛使得广义净财富指标上升更快。

消费者态度调查表明人们的感觉非常积极。密歇根大学消费情绪指数最近达到了17年来的高点。类似地,美国谘商会(Conference Board)消费者信心指数也在2月份达到了15年来的高点。

制造业企业在过去六个月中的每个月都实现了产出增加。建筑商也在努力跟上需求,新独栋住房开工量在过去12个月中增加了6%多。

所有这些都表明2017年真实(经通胀调整的)GDP增长将快于最近几年。尽管波动的贸易和库存数字抑制了最新GDP数据,但更基础的私人购买者终端销售数字(按真实值计算)以大约2.5%的年率增长。2017年全年总GDP增长可能也在这一水平左右。

但尽管当前经济相当健康,仍然比较脆弱。美国经历了为期十年的极低利率时期,这导致投资者和贷款人通过太高所有类型的资产和进行高风险贷款活动寻找更高的收益率。其风险在于定价过高的资产和高风险贷款可能出现价值损失,引起经济衰退。

标准普尔500指数市盈率目前要比历史平均水平高出近70%。回归市盈率历史均值将意味着股价下跌40%,合9万亿美元损失,相当于总GDP的近一半。

十年期国债收益率目前只有2.5%。在当前通胀率超过2%、市场预期在较长期(从五年远期通胀预期看)也将保持这一通胀率的情况下,十年期国债收益率应该高于4%。十年期收益率上升到4%将大大降低这些债券的价值。其他长期债券——不论是政府债券还是公司债券——也将发生类似的跌幅。

寻找收益率也导致高等级债券和高风险国内和新兴市场债券利差缩小。商业不动产价格也已经被推高到可能无法持续的水平。

与此同时,银行和其他贷款人发放了很多利率无法反映借款人风险程度的贷款。而由于这些低条件(covenant-light)贷款对借款人的要求较低,因此,当经济环境恶化时,它们的违约率也会更高。

但坏结果并非不可避免。我所描述的风险都没有成为现实。利率可能会回到正常水平,而资产价格可以逐渐纠正。但一个显而易见的风险是十年来的过低利率将导致资产价格崩盘和经济衰退。这将是美联储和特朗普政府在今后一年中所面临的一个重大挑战。