A trader wearing a 'Dow 25,000' hat Drew Angerer/Getty Images

Il Mercato Azionario Più Caro del Mondo

NEW HAVEN – Il livello dei mercati azionari è molto diverso tra i vari paesi. Oggi in particolare, gli Stati Uniti sono al primo posto nel mondo. Quello che tutti vogliono sapere è perché – e se il livello attuale del mercato azionario sia giustificato.

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Possiamo ottenere una semplice misura intuitiva delle differenze tra i paesi esaminando il rapporto prezzo/utili. Da molto tempo mi dichiaro a favore di tale rapporto prezzo-utili corretto ciclicamente (cyclically adjusted price-earnings - CAPE) che John Campbell (ora all’Università di Harvard) e io abbiamo sviluppato 30 anni fa.

Il rapporto CAPE è il prezzo reale (adeguato all’inflazione) di un’azione diviso per la media decennale dei guadagni reali per azione. La Barclays Bank di Londra compila il rapporto CAPE per 26 paesi (io sono consulente per Barclays riguardo ai suoi prodotti correlati al rapporto CAPE). Al 29 dicembre, tale rapporto risulta massimo per gli Stati Uniti.

Consideriamo il significato di questi rapporti. La proprietà di azioni rappresenta un credito a lungo termine sui guadagni di una società, che la società può pagare ai proprietari di azioni come dividendi o reinvestire per offrire agli azionisti maggiori dividendi in futuro. Un’azione di un’impresa non rappresenta solo un credito rispetto ai guadagni dell’anno successivo, o su quelli dell’anno ancora seguente. Le imprese di successo durano decenni, persino secoli.

Quindi, per ottenere una valutazione del mercato azionario di un paese, dobbiamo prevedere il tasso di crescita degli utili e dei dividendi per un intervallo considerevolmente più lungo di un anno. Vogliamo soprattutto sapere quali saranno i guadagni nei prossimi dieci o 20 anni. Ma come si può essere sicuri delle previsioni a lungo termine della crescita degli utili nei vari paesi?

Nel valutare i mercati azionari, le persone non sembrano fare affidamento su nessuna buona previsione di guadagno per i dieci anni futuri. La gente sembra piuttosto guardare ai dieci anni trascorsi, già compiuti e superati, ma anche noti e tangibili.

Ma quando Campbell e io abbiamo studiato la crescita degli utili negli Stati Uniti con dati storici di lungo periodo, abbiamo scoperto che essa non era molto suscettibile di estrapolazioni. Dal 1881, la correlazione della crescita degli utili reali del decennio precedente con il rapporto prezzo-utili è un valore positivo uguale a 0,32. Ma la correlazione è nulla tra il rapporto CAPE e la crescita degli utili dei dieci anni successivi. E la crescita reale degli utili per azione in base all’indice S&P Composite Stock Price nel corso dei dieci anni precedenti era negativamente correlata (-17% dal 1881) con la crescita degli utili reali dei dieci anni successivi. Questo rappresenta l’opposto di un “momentum”. Significa che le buone notizie sulla crescita degli utili nel decennio precedente sono (lievi) cattive notizie riguardo alla crescita degli utili in futuro.

Sostanzialmente, lo stesso accade negli Stati Uniti con l’inflazione e il mercato obbligazionario. Si potrebbe pensare che i tassi di interesse a lungo termine tendano ad essere elevati quando è evidente che ci sarà un’inflazione più elevata per tutta la durata del prestito, per compensare gli investitori per il previsto calo del potere d’acquisto del dollaro. Usando i dati dal 1913, quando inizia l’indice dei prezzi al consumo calcolato dal Bureau of Labor Statistics americano, scopriamo che non c’è quasi alcuna correlazione tra i tassi di interesse a lungo termine e i tassi di inflazione a dieci anni nei decenni successivi. Sebbene positiva, la correlazione tra l’inflazione totale di un decennio e l’inflazione totale del decennio successivo è solo del 2%.

Ma i mercati obbligazionari si muovono come se pensassero che l’inflazione possa essere estrapolata. I tassi di interesse a lungo termine tendono ad essere alti quando l’inflazione dell’ultimo decennio è stata elevata. I rendimenti obbligazionari statunitensi a lungo termine, come il rendimento decennale del Tesoro, sono altamente e positivamente correlati (70% dal 1913) con l’inflazione dei dieci anni precedenti. Ma la correlazione tra i rendimenti del Tesoro e il tasso di inflazione nei dieci anni successivi è solo del 28%.

Come possiamo far quadrare il comportamento degli investitori con la famosa affermazione che è difficile battere il mercato? Perché il crescente ricorso alle analisi dei dati e il trading aggressivo non hanno comportato che, man mano che i mercati diventano più efficienti nel tempo, tutte le restanti opportunità di ottenere profitti anomali vengano eliminate?

La teoria economica, esemplificata dal lavoro di Andrei Shleifer di Harvard e Robert Vishny dell’Università di Chicago, offre ampie ragioni per aspettarsi che le opportunità di investimento a lungo termine non saranno mai eliminate dai mercati, anche quando sono tante le persone molto brave dedite al trading.

Questo ci riporta al mistero di ciò che sta spingendo il mercato azionario statunitense più in alto di tutti gli altri. Non è “l’effetto Trump”, né l’effetto del recente taglio dell’aliquota d’imposta sulle imprese statunitensi. Dopotutto, gli Stati Uniti hanno pressoché avuto il più alto indice CAPE del mondo dal secondo mandato del Presidente Barack Obama iniziato nel 2013. Né l’estrapolazione della rapida crescita degli utili è un fattore significativo, dato che gli ultimi utili reali per azione dell’indice S&P sono superiori solo del 6% rispetto al loro picco raggiunto nei dieci anni precedenti, prima che scoppiasse la crisi finanziaria del 2008.

Parte del motivo per cui l’America possiede il rapporto CAPE più avanzato al mondo potrebbe essere il suo più alto tasso di riacquisto di azioni, anche se il riacquisto di azioni è diventato un fenomeno globale. Rapporti CAPE più alti negli Stati Uniti possono anche riflettere una più forte psicologia della paura per la sostituzione dei posti di lavoro da parte delle macchine. Il rovescio della medaglia  della paura, come ho sostenuto nella terza edizione del mio libro Irrational Exuberance, è un desiderio più forte di possedere capitale in un paese di libero mercato con un legame con i computer.

La verità è che è impossibile definire appieno la causa del prezzo elevato del mercato azionario statunitense. L’assenza di una chiara giustificazione per il suo elevato indice CAPE dovrebbe ricordare a tutti gli investitori l’importanza della diversificazione, e che il mercato azionario statunitense nel complesso non dovrebbe assumere un peso eccessivo all’interno di un portafoglio.

http://prosyn.org/dvCHqgb/it;

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