Una cualidad distintiva de las crisis de los últimos 20 años – la crisis internacional de deuda de 1982, la crisis mexicana de 1994, la crisis de mercados emergentes entre 1997 y 1999 y ahora la crisis que enfrentan Argentina y Turquía– es que han estado confinadas a la periferia de la economía mundial. Esto ha originado una tremenda disparidad en el desempeño económico y financiero. Mientras la periferia ha pasado de una crisis a otra, el centro ha permanecido notablemente próspero y estable. ¿A qué se debe esto y qué se debería hacer?
Históricamente, las crisis financieras han llevado a una mayor reglamentación, incluyendo el advenimiento de los bancos centrales y de otras agencias de supervisión. En los países que se encuentran en el centro de la economía mundial, estas instituciones son ya lo suficientemente maduras como para impedir las dislocaciones financieras comparables a las de la década de 1930. Pero el desarrollo del marco regulatorio internacional no se ha dado al mismo paso que la globalización de los mercados financieros. En efecto, la crisis de 1997-99 puede atribuirse, al menos en parte, a la apertura prematura de los mercados de capital de los países en desarrollo, realizada antes de que sus instituciones financieras fueran lo suficientemente fuertes para enfrentar tal tarea.
Desde la crisis de 1997-99 se ha enfatizado en la importancia de reforzar los mecanismos regulatorios de las economías de mercados emergentes, pero si algo se ha hecho con el mecanismo regulatorio internacional ha sido más bien debilitarlo. Un punto de vista ampliamente difundido es que los paquetes de rescate del FMI de hecho han contribuido a la crisis, al crear lo que los economistas llaman "riesgo moral" –que los participantes del mercado crean que pueden dar por hecho que el FMI rescatará a los países en problemas y, por tanto, salvará a los inversionistas que les brindaron crédito–. Los paquetes de rescate del FMI, según este punto de vista, debilitaron la disciplina del mercado, fomentando un boom de préstamos por completo irracional e insostenible.
Este argumento tiene cierto mérito, pero los fundamentalistas de mercado se equivocan al asegurar que eliminar el riesgo moral es lo único que hace falta para traer al sistema financiero internacional de vuelta al camino correcto. El sistema está fuertemente inclinado a favor del centro –principalmente hacia Estados Unidos–, el cual está a cargo de establecer la política monetaria. Eliminar el riesgo moral sólo permite que la desventaja inherente de la periferia sea reflejada en el costo y la disponibilidad del capital. Esto ya sucedió, aunque todavía no es reconocido.
Durante la crisis de 1997-99 y los años siguientes, el FMI dio una volte face , pasando de "liberar bajo fianza" a "encerrar bajo fianza" al sector privado. El costo de compartir la carga ha sido incluído en el factoring de los precios de mercado. Como resultado, la prima del riesgo de las finanzas de los mercados emergentes se ha incrementado significativamente y el cálculo riesgo/ganancia se a tornado en contra de invertir en los mercados emergentes.
Los cambios realizados a las políticas del FMI podrían haber evitado la recurrencia del boom del mercado emergente, pero ya han creado un problema que funciona en la dirección opuesta: el alto costo y la poca disponibilidad de capital son por sí mismos una nueva forma de contagio financiero. Se manifiesta no sólo a través de la ausencia de inversiones externas en cartera sino también a través de la fuga de capital doméstico. Esto coloca a las compañías locales de los países de la periferia en una desventaja inherente, frente a frente con las corporaciones multinacionales.
Considerando el ámbito crediticio local, las carteras de inversión y los flujos de crédito privado en conjunto, de hecho ha habido una fuga neta en los mercados emergentes desde 1997, que pasaron de un positivo de $81.7 mil millones en 1996 a un negativo de $104.7 mil millones en el 2000, compensado por inversiones externas directas ligeramente más altas y por el financiamiento oficial. Un vacilante 64% de las exportaciones netas de capital fluyó a Estados Unidos en el 2000 en busca de mejores oportunidades de inversión, en comparación con un promedio de 35% en 1997-99.
Está claro que no basta con eliminar el riesgo moral en las finanzas globales; es necesario introducir nuevos incentivos para crear un campo de juego más nivelado y fomentar el flujo de capital hacia los países de la periferia. Los incentivos deberían asumir la forma de garantías crediticias y otras mejoras del crédito que permitieran reforzar el poder y la influencia que el FMI tiene en la prevención de futuras crisis.
Los principios generales son obvios: debería haber un mejor balance entre la prevención de crisis y la intervención y un mejor balance entre los incentivos ofrecidos a los países que aplican políticas sanas y las penalizaciones para los países que no lo hacen. Los dos objetivos están relacionados: sólo a través de los incentivos puede el FMI ejercer una mayor influencia en las políticas económicas de cada país antes de que alguno pida ayuda al FMI por encontrarse en una situación crítica.
Para implementar esos principios, propongo las siguientes medidas:
· El FMI debería calificar a los países. El nivel más alto haría que un país fuera automáticamente elegible para las Líneas Contingentes de Crédito y se aseguraría a los tenedores de bonos que si se aplicase un programa del FMI sus derechos serían respetados en su totalidad. Eso sería una poderosa mejora del crédito del país. En contraste, para los países en el nivel más bajo, el FMI aclararía de antemano que no estaría dispuesto a entrar a un programa si el sector privado no comparte la carga. Caveat emptor : ha de cuidarse el comprador. Podría haber uno o más niveles intermedios en los cuales el FMI podría insistir en distintos grados de distribución de la carga.
· El Acuerdo de Basilea, el cual establece requerimentos de capital para bancos comerciales que fueron acordados a nivel internacional, podría convertir las calificaciones del FMI en variaciones en los requerimentos de capital.
· La Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón podrían aceptar en sus ventanillas emisiones designadas de letras del tesoro de ciertos países previamente seleccionados. Este privilegio podría reservarse para países específicos o para situaciones particularmente peligrosas.
Deben resolverse varias cuestiones legales para que esos cambios sean efectivos. Por ejemplo, en la actualidad el FMI no tiene poder para imponer la distribución de cargas; ni puede, cuando se está reorganizando una deuda, ofrecer protección del tipo brindado en casos de bancarrota en contra de las demandas legales de los acreedores (el Secretario del Tesoro de Estados Unidos, Paul O´Neill, hace poco dió indicios de apoyo para un mecanismo de tal índole).
Estas reformas le brindarían al FMI y a sus miembros herramientas más efectivas para la prevención de crisis financieras internacionales y para la reducción de las discrepancias económicas entre los países que se encuentran en el centro del sistema global y los que se encuentran en la periferia. Para implementarlas, debemos primero superar las objeciones de los fundamentalistas de mercado, quienes quieren eliminar o reducir el FMI.
Una cualidad distintiva de las crisis de los últimos 20 años – la crisis internacional de deuda de 1982, la crisis mexicana de 1994, la crisis de mercados emergentes entre 1997 y 1999 y ahora la crisis que enfrentan Argentina y Turquía– es que han estado confinadas a la periferia de la economía mundial. Esto ha originado una tremenda disparidad en el desempeño económico y financiero. Mientras la periferia ha pasado de una crisis a otra, el centro ha permanecido notablemente próspero y estable. ¿A qué se debe esto y qué se debería hacer?
Históricamente, las crisis financieras han llevado a una mayor reglamentación, incluyendo el advenimiento de los bancos centrales y de otras agencias de supervisión. En los países que se encuentran en el centro de la economía mundial, estas instituciones son ya lo suficientemente maduras como para impedir las dislocaciones financieras comparables a las de la década de 1930. Pero el desarrollo del marco regulatorio internacional no se ha dado al mismo paso que la globalización de los mercados financieros. En efecto, la crisis de 1997-99 puede atribuirse, al menos en parte, a la apertura prematura de los mercados de capital de los países en desarrollo, realizada antes de que sus instituciones financieras fueran lo suficientemente fuertes para enfrentar tal tarea.
Desde la crisis de 1997-99 se ha enfatizado en la importancia de reforzar los mecanismos regulatorios de las economías de mercados emergentes, pero si algo se ha hecho con el mecanismo regulatorio internacional ha sido más bien debilitarlo. Un punto de vista ampliamente difundido es que los paquetes de rescate del FMI de hecho han contribuido a la crisis, al crear lo que los economistas llaman "riesgo moral" –que los participantes del mercado crean que pueden dar por hecho que el FMI rescatará a los países en problemas y, por tanto, salvará a los inversionistas que les brindaron crédito–. Los paquetes de rescate del FMI, según este punto de vista, debilitaron la disciplina del mercado, fomentando un boom de préstamos por completo irracional e insostenible.
Este argumento tiene cierto mérito, pero los fundamentalistas de mercado se equivocan al asegurar que eliminar el riesgo moral es lo único que hace falta para traer al sistema financiero internacional de vuelta al camino correcto. El sistema está fuertemente inclinado a favor del centro –principalmente hacia Estados Unidos–, el cual está a cargo de establecer la política monetaria. Eliminar el riesgo moral sólo permite que la desventaja inherente de la periferia sea reflejada en el costo y la disponibilidad del capital. Esto ya sucedió, aunque todavía no es reconocido.
Durante la crisis de 1997-99 y los años siguientes, el FMI dio una volte face , pasando de "liberar bajo fianza" a "encerrar bajo fianza" al sector privado. El costo de compartir la carga ha sido incluído en el factoring de los precios de mercado. Como resultado, la prima del riesgo de las finanzas de los mercados emergentes se ha incrementado significativamente y el cálculo riesgo/ganancia se a tornado en contra de invertir en los mercados emergentes.
Los cambios realizados a las políticas del FMI podrían haber evitado la recurrencia del boom del mercado emergente, pero ya han creado un problema que funciona en la dirección opuesta: el alto costo y la poca disponibilidad de capital son por sí mismos una nueva forma de contagio financiero. Se manifiesta no sólo a través de la ausencia de inversiones externas en cartera sino también a través de la fuga de capital doméstico. Esto coloca a las compañías locales de los países de la periferia en una desventaja inherente, frente a frente con las corporaciones multinacionales.
Considerando el ámbito crediticio local, las carteras de inversión y los flujos de crédito privado en conjunto, de hecho ha habido una fuga neta en los mercados emergentes desde 1997, que pasaron de un positivo de $81.7 mil millones en 1996 a un negativo de $104.7 mil millones en el 2000, compensado por inversiones externas directas ligeramente más altas y por el financiamiento oficial. Un vacilante 64% de las exportaciones netas de capital fluyó a Estados Unidos en el 2000 en busca de mejores oportunidades de inversión, en comparación con un promedio de 35% en 1997-99.
Está claro que no basta con eliminar el riesgo moral en las finanzas globales; es necesario introducir nuevos incentivos para crear un campo de juego más nivelado y fomentar el flujo de capital hacia los países de la periferia. Los incentivos deberían asumir la forma de garantías crediticias y otras mejoras del crédito que permitieran reforzar el poder y la influencia que el FMI tiene en la prevención de futuras crisis.
Los principios generales son obvios: debería haber un mejor balance entre la prevención de crisis y la intervención y un mejor balance entre los incentivos ofrecidos a los países que aplican políticas sanas y las penalizaciones para los países que no lo hacen. Los dos objetivos están relacionados: sólo a través de los incentivos puede el FMI ejercer una mayor influencia en las políticas económicas de cada país antes de que alguno pida ayuda al FMI por encontrarse en una situación crítica.
Para implementar esos principios, propongo las siguientes medidas:
· El FMI debería calificar a los países. El nivel más alto haría que un país fuera automáticamente elegible para las Líneas Contingentes de Crédito y se aseguraría a los tenedores de bonos que si se aplicase un programa del FMI sus derechos serían respetados en su totalidad. Eso sería una poderosa mejora del crédito del país. En contraste, para los países en el nivel más bajo, el FMI aclararía de antemano que no estaría dispuesto a entrar a un programa si el sector privado no comparte la carga. Caveat emptor : ha de cuidarse el comprador. Podría haber uno o más niveles intermedios en los cuales el FMI podría insistir en distintos grados de distribución de la carga.
· El Acuerdo de Basilea, el cual establece requerimentos de capital para bancos comerciales que fueron acordados a nivel internacional, podría convertir las calificaciones del FMI en variaciones en los requerimentos de capital.
· La Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón podrían aceptar en sus ventanillas emisiones designadas de letras del tesoro de ciertos países previamente seleccionados. Este privilegio podría reservarse para países específicos o para situaciones particularmente peligrosas.
Deben resolverse varias cuestiones legales para que esos cambios sean efectivos. Por ejemplo, en la actualidad el FMI no tiene poder para imponer la distribución de cargas; ni puede, cuando se está reorganizando una deuda, ofrecer protección del tipo brindado en casos de bancarrota en contra de las demandas legales de los acreedores (el Secretario del Tesoro de Estados Unidos, Paul O´Neill, hace poco dió indicios de apoyo para un mecanismo de tal índole).
Estas reformas le brindarían al FMI y a sus miembros herramientas más efectivas para la prevención de crisis financieras internacionales y para la reducción de las discrepancias económicas entre los países que se encuentran en el centro del sistema global y los que se encuentran en la periferia. Para implementarlas, debemos primero superar las objeciones de los fundamentalistas de mercado, quienes quieren eliminar o reducir el FMI.