Le confinement de la crise à la périphérie de l’économie mondiale est un trait distinctif des crises financières des 20 dernières années (la crise de la dette internationale de 1982, la crise mexicaine de 1994, la crise des pays émergeants de 1997-1998, et la crise à laquelle l’Argentine et la Turquie sont maintenant confrontées). Ceci a causé une disparité importante dans les performances économiques et financières. Tandis que la périphérie va de crise en crise, le centre reste remarquablement stable et prospère. À quoi cela est-il dû et que peut-on y faire ?
Historiquement, les crises financières ont toujours mené à une plus grande régulation, avec la création de banques centrales et d’autres organismes de contrôle. Pour les pays au centre de l’économie mondiale, ces institutions sont maintenant suffisamment accomplies pour prévenir les écroulements financiers identiques à celui des années 1930. Mais le développement d’une structure internationale de régulation ne s’est pas fait à la mesure de la globalisation des marchés financiers. En fait, la crise de 1997-99 peut en partie être attribuée à l’ouverture prématurée des marchés des capitaux des pays en voie de développement, avant même que leurs institutions financières ne soient à la hauteur de la tâche.
Depuis la crise de 1997-99, l’importance du renforcement des mécanismes de régulation des économies de marché émergeantes s’est accentuée, mais le mécanisme de régulation internationale s’est surtout affaibli. Un point de vue communément partagé considère que les mesures de sauvetage du FMI ont en fait contribué à la crise, en créant ce que les économistes appellent un « danger moral » : l’espoir que les acteurs du marché placent dans le FMI pour les épauler dans le sauvetage des pays en difficulté, et de ce fait pour renflouer les investisseurs qui leur apportent des fonds. Les mesures de sauvetage du FMI, selon ce point de vue, affaiblissent la discipline du marché, et encouragent une explosion des prêts irrationnelle et insoutenable.
Cet argument a certains mérites. Mais les extrémistes du marché ont tort lorsqu’ils déclarent que l’élimination de ce danger moral est la seule chose à faire pour remettre le système financier international sur pied. Ce système est fortement enclin à pencher vers le centre (les États-Unis principalement) qui est responsable de l’établissement de la politique monétaire. L’élimination du danger moral ne permet que la réverbération du désavantage inhérent à la périphérie dans le coût et la disponibilité du capital. Cela s’est déjà produit, bien que ce ne soit pas encore admis.
Au cours de la crise de 1997-99 et de ses conséquences, le FMI a fait volte-face, passant des financements mixtes aux financements privés. Le coût du partage de la dette s’est retrouvé répercuté dans les prix du marché. Ainsi, la prime de risque du financement des marchés émergeants a augmenté de manière significative et le calcul du rapport risque/gain s’est déplacé à l’encontre des investissements dans les marchés émergeants.
Le changement de politique du FMI aura réussi à prévenir le retour du boom des marchés émergeants, mais il a déjà créé un problème qui travaille à son encontre : le coût élevé du capital et son indisponibilité sont en eux-mêmes une nouvelle forme de contagion financière. Elle se manifeste non seulement dans le manque d’investissements de la part des portefeuilles étrangers mais aussi dans la fuite des capitaux intérieurs. Cela met les entreprises locales des pays de la périphérie dans une situation intrinsèquement difficile vis-à-vis des multinationales.
Si l’on considère les prêts locaux, l’investissement boursier et les flots des fonds privés dans leur ensemble, il existe bien un exode net des capitaux des marchés émergeants depuis 1997, qui est passé de 81,7 milliards de dollars en 1996 à un déficit de 104,7 milliards de dollars en 2000, équilibré par un apport à peine supérieur de l’investissement étranger direct et par les financements officiels. En 2000, chiffre renversant, ce sont 64% des exportations mondiales de capitaux nets qui se sont déversés vers les États-Unis, à la recherche de meilleures possibilités d’investissement, en comparaison des 35% de 1997-99.
Il est clair qu’il ne suffit pas d’éliminer le danger moral du monde de la finance internationale. De nouveaux moyens d’encouragement doivent être introduits pour créer un champ d’action plus égalitaire et encourager la circulation du capital vers les pays de la périphérie. Ces encouragements devraient prendre la forme de garanties de crédit et d’autres améliorations du crédit qui pourraient renforcer le pouvoir et l’influence du FMI dans la résolution de crises futures.
Les principes généraux sont évidents : il faut établir un meilleur équilibre entre la prévention des crises et l’intervention et un meilleur équilibre entre l’offre de moyens d’encouragement pour les pays qui mettent en œuvre une politique fiable et la pénalisation de ceux qui ne le font pas. Ces deux objectifs sont liés : ce n’est qu’en offrant des moyens d’encouragement que le FMI pourra exercer une influence plus forte sur les politiques économiques des pays, individuellement, avant que les pays en situation de crise ne puissent se tourner vers le FMI.
Pour mettre ces principes en œuvre, je propose les mesures suivantes :
• Le FMI devrait établir un classement des pays. La note la plus élevée permettrait au pays de devenir automatiquement éligible pour des lignes de crédits contingents et les actionnaires recevraient l’assurance que dans le cas d’un programme du FMI, leurs droits seraient totalement respectés. Cela permettrait une amélioration puissante du crédit du pays en question. Par contre, pour les pays obtenant la moins bonne note, le FMI établirait clairement par avance qu’il ne serait pas prêt à entrer dans un programme sans partage du poids de la dette avec le secteur privé. Sans garantie : que l’acheteur prenne ses responsabilités. Il pourrait exister un ou deux niveaux intermédiaires, où le FMI pourrait demander le partage du poids de la dette à différents degrés ;
• L’accord de Bâle, qui définit des exigences financières acceptées internationalement pour les banques commerciales, pourrait traduire ces évaluations du FMI en variations d’exigences pour les capitaux ;
• La Federal Reserve, la Banque Centrale Européenne, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon pourraient accepter à leurs guichets des bonds du Trésor émis par les pays sélectionnés. Ce privilège pourrait être réservé à certains pays ou pour des situations particulièrement périlleuses.
Plusieurs questions légales doivent être résolues avant de mettre en œuvre ces changements. Le FMI, par exemple, n'a aucun pouvoir pour imposer le partage du poids de la dette, pas plus qu'il ne peut offrir de protection contre la faillite causée par les poursuites des créditeurs durant la réorganisation de la dette (un mécanisme que soutient le ministre des finances américain, O'Neill).
Ces réformes apporteraient au FMI et à ses membres des outils plus efficaces pour prévenir les crises financières internationales et réduire les disparités économiques entre les pays au centre du système mondial et ceux de la périphérie. Pour les mettre en pratique, nous devons d'abord dépasser les objections des extrémistes du marché qui veulent éliminer ou réduire les forces du FMI.
Le confinement de la crise à la périphérie de l’économie mondiale est un trait distinctif des crises financières des 20 dernières années (la crise de la dette internationale de 1982, la crise mexicaine de 1994, la crise des pays émergeants de 1997-1998, et la crise à laquelle l’Argentine et la Turquie sont maintenant confrontées). Ceci a causé une disparité importante dans les performances économiques et financières. Tandis que la périphérie va de crise en crise, le centre reste remarquablement stable et prospère. À quoi cela est-il dû et que peut-on y faire ?
Historiquement, les crises financières ont toujours mené à une plus grande régulation, avec la création de banques centrales et d’autres organismes de contrôle. Pour les pays au centre de l’économie mondiale, ces institutions sont maintenant suffisamment accomplies pour prévenir les écroulements financiers identiques à celui des années 1930. Mais le développement d’une structure internationale de régulation ne s’est pas fait à la mesure de la globalisation des marchés financiers. En fait, la crise de 1997-99 peut en partie être attribuée à l’ouverture prématurée des marchés des capitaux des pays en voie de développement, avant même que leurs institutions financières ne soient à la hauteur de la tâche.
Depuis la crise de 1997-99, l’importance du renforcement des mécanismes de régulation des économies de marché émergeantes s’est accentuée, mais le mécanisme de régulation internationale s’est surtout affaibli. Un point de vue communément partagé considère que les mesures de sauvetage du FMI ont en fait contribué à la crise, en créant ce que les économistes appellent un « danger moral » : l’espoir que les acteurs du marché placent dans le FMI pour les épauler dans le sauvetage des pays en difficulté, et de ce fait pour renflouer les investisseurs qui leur apportent des fonds. Les mesures de sauvetage du FMI, selon ce point de vue, affaiblissent la discipline du marché, et encouragent une explosion des prêts irrationnelle et insoutenable.
Cet argument a certains mérites. Mais les extrémistes du marché ont tort lorsqu’ils déclarent que l’élimination de ce danger moral est la seule chose à faire pour remettre le système financier international sur pied. Ce système est fortement enclin à pencher vers le centre (les États-Unis principalement) qui est responsable de l’établissement de la politique monétaire. L’élimination du danger moral ne permet que la réverbération du désavantage inhérent à la périphérie dans le coût et la disponibilité du capital. Cela s’est déjà produit, bien que ce ne soit pas encore admis.
Au cours de la crise de 1997-99 et de ses conséquences, le FMI a fait volte-face, passant des financements mixtes aux financements privés. Le coût du partage de la dette s’est retrouvé répercuté dans les prix du marché. Ainsi, la prime de risque du financement des marchés émergeants a augmenté de manière significative et le calcul du rapport risque/gain s’est déplacé à l’encontre des investissements dans les marchés émergeants.
Le changement de politique du FMI aura réussi à prévenir le retour du boom des marchés émergeants, mais il a déjà créé un problème qui travaille à son encontre : le coût élevé du capital et son indisponibilité sont en eux-mêmes une nouvelle forme de contagion financière. Elle se manifeste non seulement dans le manque d’investissements de la part des portefeuilles étrangers mais aussi dans la fuite des capitaux intérieurs. Cela met les entreprises locales des pays de la périphérie dans une situation intrinsèquement difficile vis-à-vis des multinationales.
Si l’on considère les prêts locaux, l’investissement boursier et les flots des fonds privés dans leur ensemble, il existe bien un exode net des capitaux des marchés émergeants depuis 1997, qui est passé de 81,7 milliards de dollars en 1996 à un déficit de 104,7 milliards de dollars en 2000, équilibré par un apport à peine supérieur de l’investissement étranger direct et par les financements officiels. En 2000, chiffre renversant, ce sont 64% des exportations mondiales de capitaux nets qui se sont déversés vers les États-Unis, à la recherche de meilleures possibilités d’investissement, en comparaison des 35% de 1997-99.
Il est clair qu’il ne suffit pas d’éliminer le danger moral du monde de la finance internationale. De nouveaux moyens d’encouragement doivent être introduits pour créer un champ d’action plus égalitaire et encourager la circulation du capital vers les pays de la périphérie. Ces encouragements devraient prendre la forme de garanties de crédit et d’autres améliorations du crédit qui pourraient renforcer le pouvoir et l’influence du FMI dans la résolution de crises futures.
Les principes généraux sont évidents : il faut établir un meilleur équilibre entre la prévention des crises et l’intervention et un meilleur équilibre entre l’offre de moyens d’encouragement pour les pays qui mettent en œuvre une politique fiable et la pénalisation de ceux qui ne le font pas. Ces deux objectifs sont liés : ce n’est qu’en offrant des moyens d’encouragement que le FMI pourra exercer une influence plus forte sur les politiques économiques des pays, individuellement, avant que les pays en situation de crise ne puissent se tourner vers le FMI.
Pour mettre ces principes en œuvre, je propose les mesures suivantes :
• Le FMI devrait établir un classement des pays. La note la plus élevée permettrait au pays de devenir automatiquement éligible pour des lignes de crédits contingents et les actionnaires recevraient l’assurance que dans le cas d’un programme du FMI, leurs droits seraient totalement respectés. Cela permettrait une amélioration puissante du crédit du pays en question. Par contre, pour les pays obtenant la moins bonne note, le FMI établirait clairement par avance qu’il ne serait pas prêt à entrer dans un programme sans partage du poids de la dette avec le secteur privé. Sans garantie : que l’acheteur prenne ses responsabilités. Il pourrait exister un ou deux niveaux intermédiaires, où le FMI pourrait demander le partage du poids de la dette à différents degrés ;
• L’accord de Bâle, qui définit des exigences financières acceptées internationalement pour les banques commerciales, pourrait traduire ces évaluations du FMI en variations d’exigences pour les capitaux ;
• La Federal Reserve, la Banque Centrale Européenne, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon pourraient accepter à leurs guichets des bonds du Trésor émis par les pays sélectionnés. Ce privilège pourrait être réservé à certains pays ou pour des situations particulièrement périlleuses.
Plusieurs questions légales doivent être résolues avant de mettre en œuvre ces changements. Le FMI, par exemple, n'a aucun pouvoir pour imposer le partage du poids de la dette, pas plus qu'il ne peut offrir de protection contre la faillite causée par les poursuites des créditeurs durant la réorganisation de la dette (un mécanisme que soutient le ministre des finances américain, O'Neill).
Ces réformes apporteraient au FMI et à ses membres des outils plus efficaces pour prévenir les crises financières internationales et réduire les disparités économiques entre les pays au centre du système mondial et ceux de la périphérie. Pour les mettre en pratique, nous devons d'abord dépasser les objections des extrémistes du marché qui veulent éliminer ou réduire les forces du FMI.