Currency boards Pedro Pardo/Getty Images

难以捉摸的灵活汇率得益

发自剑桥——1953年,米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)发表了一篇名为《实施灵活汇率的理由》的论文,认为这些汇率可以通过带来保持经济充分就业所需的适当价格变动来缓解经济遭受的内部和外部冲击。然而在实施了近半个世纪的浮动汇率制度后,大家发现现实要比这来得更复杂。

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要理解弗里德曼的逻辑,我们可以设定一个情境:美国的生产率正在上升。在一个有效的体制下,这应该会降低美国商品相对于世界其他地区商品的价格,美国的出口比进口更便宜。随着美国的贸易条件(出口价格与进口价格的比率)持续恶化,需求转向美国商品,令经济可以保持充分就业。

但如果价格存在“粘性”(用生产者的货币计算),那么潜在的症结就会浮现。比如说美国从日本进口的价格对日元是有粘性的,美国对日本的出口价格对美元是有粘性的。只要汇率不变,贸易条件也就不会改变。

这就是浮动汇率现身的地方。照逻辑推导下去,通过货币扩张从而令美元贬值,浮动汇率使得美国出口价格相对于其进口价格下降。其结果是生产者的贸易条件出现了符合期望的恶化,充分就业得以维持。

但这条推理的假设前提是一个国家的贸易条件会与汇率同步。但正如1/4个世纪以来的历史所显示的那样,情况似乎并非如此。

在最近发表的一篇论文中,国际货币基金组织的艾敏·博兹(Emine Boz),普林斯顿大学的米盖尔·普拉博-穆勒(Mikkel Plagborg-Møller)和笔者构建了涵盖1989 ~2015年间全球91%贸易额的2500个国家的双边进出口价格配对指数。我们排除了大宗商品(石油,铜以及其他在交易所交易的商品)的价格,因为它们并不具备粘性。

研究发现没有证据表明贸易条件会和汇率协调一致。相反,就算双边汇率下跌1%,也只与同年的双边贸易条件存在0.1%的下跌相关性。卡里拉·卡萨斯(Camila Casas),费德里科·迪亚斯(Federico Diez),皮埃尔-奥利维尔·古里查斯(Pierre-Olivier Gourinchas)和笔者在2016年发表的另一篇论文中描述了这种脱节的根源,情况似乎表明对绝大多数国际贸易商品来说,有粘性的是价格,而不是弗里德曼推理中所要求的生产者货币。

以美国和日本为例。美国对日本的出口几乎100%都是以美元计价的,意味着这些出口就像弗里德曼的版本一样是对美元有粘性的。但是美国从日本进口的货物中有80%是以美元计价的,也就是说这些价格也对美元——而不是日元——有粘性。结果即使汇率上下波动,贸易条件的变化也很小。

这意味着即使美元贬值,美国进口商采购的日本商品也不会变得更加昂贵,因此从日本商品转向美国商品的动机有限,美元疲软对美国进口的影响也有限。同理,日元疲软也不会刺激日本对美出口,因为这些出口商品的美元价格大致保持不变。

这种现象甚至适用于跟美国无关的其他贸易交易。正如笔者在2015年发表的一篇论文中所记录的那样,以美元计价的全球进口份额是全球进口中涉及美国份额的4.7倍,在全球出口方面这个数字则为3.1。而这种“主导货币范式”正是导致贸易条件脱节现象的根源。

事实上,我们证明了全球贸易价格和交易量并非由两个贸易伙伴之间的货币汇率决定,而是由美元汇率所驱动。因此印度从中国进口商品价格和数量的波动取决于卢比和美元之间的汇率,而不是卢比和人民币之间的汇率。因此美元的强弱变化会是预测全球总贸易量以及消费者/生产者价格通胀的一个重要指标。

弗里德曼说对了一件事:灵活的汇率确实提供了可贵的货币政策独立性。 但在一个以美元为主的贸易环境下,这些汇率支撑充分就业的能力则是严重受限的。

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