US Federal Reserve Chair Janet Yellen Mark Wilson/Getty Images

Der Mut zur Normalisierung der Geldpolitik

NEW HAVEN – Ein dreifaches Hurra auf die Notenbanken! Das mag aus dem Munde eines langjährigen Kritikers der weltweiten Währungsbehörden seltsam erscheinen. Aber ich applaudiere dem lange überfälligen Bekenntnis der US Federal Reserve zur Normalisierung ihres Leitzinses und ihrer Bilanz. Dasselbe gilt für die Bank von England, und für das widerwillige Nicken der Europäischen Zentralbank in dieselbe Richtung. Die Gefahr ist freilich, dass diese Schritte nicht ausreichen und zudem zu spät kommen.

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Die unkonventionelle Geldpolitik der Notenbanken – namentlich Nullzinsen und massive Wertpapierkäufe – wurde auf dem Höhepunkt der Finanzkrise von 2008-2009 eingeleitet. Sie war, gelinde gesagt, eine Notoperation. Angesichts der Tatsache, dass sie ihre traditionellen geldpolitischen Instrumente erschöpft hatten, mussten die Währungsbehörden bei der Bekämpfung des Zusammenbruchs an den Finanzmärkten und einer drohenden Implosion der Realwirtschaft außergewöhnlich kreativ vorgehen. Die Notenbanken hatten, so schien es, keine andere Wahl, als für die als „quantitative Lockerung“ bekannten massiven Liquiditätsspritzen zu optieren.

Diese Strategie hielt den freien Fall an den Märkten tatsächlich auf. Doch sie tat kaum etwas, um eine echte wirtschaftliche Erholung auszulösen. Die G7-Länder (die USA, Japan, Kanada, Deutschland, Großbritannien, Frankreich und Italien) sind in der Zeit nach der Krise zwischen 2010 und 2017 gemeinsam um durchschnittlich bloße 1,8% jährlich gewachsen. Das ist deutlich weniger als die durchschnittliche Erholung um 3,2%, die in vergleichbaren 8-Jahres-Intervallen während der beiden Konjunkturaufschwünge der 1980ser und 1990er Jahre zu verzeichnen war.

Unglücklicherweise haben die Notenbanker die Wirksamkeit ihrer Maßnahmen nach 2008 falsch eingeschätzt. Sie agierten, als ob die Strategie, die zur Beendigung der Krise beitrug, bei der Förderung der zyklischen Erholung der Realwirtschaft dieselbe Durchschlagskraft entfalten könnte. Tatsächlich verstärkten sie den Cocktail aus Nullzinspolitik und Bilanzexpansion.

Und was für eine Wette das war. Laut der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich wuchs der Umfang der von den Notenbanken gehaltenen Vermögensbestände in den vergangenen neun Jahren in den wichtigsten hochentwickelten Volkswirtschaften (den USA, der Eurozone und Japan) zusammen um 8,3 Billionen Dollar – von 4,6 Billionen Dollar 2008 auf 12,9 Billionen Dollar Anfang 2017.

Doch diese massive Bilanzexpansion hat nicht viel gebracht. Während desselben 9-Jahres-Zeitraums stieg das nominale BIP in diesen Ländern um gerade mal 2,1 Billionen Dollar. Dies impliziert eine Injektion von 6,2 Billionen überschüssiger Liquidität – die Differenz zwischen der Zunahme des Vermögens der Notenbanken und des nominalen BIP –, die nicht von der Realwirtschaft aufgesogen wurde, sondern stattdessen auf den globalen Finanzmärkten herumschwappt und zu einer Verzerrung der Vermögenspreise über das gesamte Risikospektrum hinweg führt.

Bei der Normalisierung geht es um eine lange überfällige Auflösung dieser Verzerrungen. Volle zehn Jahre nach Ausbruch der großen Finanzkrise scheint es mehr als angemessen, die Schalthebel der Geldpolitik aus ihrer Notfallposition zu verschieben. Eine in der Erholung begriffene Welt erfordert keinen krisenartigen geldpolitischen Ansatz – ganz egal, wie blutleer diese Erholung aussehen mag.

Die Währungsbehörden haben dies nur widerwillig akzeptiert. Die heutige Generation der Notenbanker ist durch ein beinah religiöses Bekenntnis zur Inflationssteuerung gekennzeichnet – selbst in unserer heutigen inflationslosen Welt. Zwar ist das Pendel von einer Bekämpfung übertriebener Inflation zur Vermeidung einer Deflation umgeschlagen, doch die Preisstabilität bleibt in Notenbankkreisen das sine qua non.

Eine Inflationsbesessenheit ist nicht so leicht zu überwinden. Ich kann das aus eigener Erfahrung bezeugen. Als wirtschaftlicher Mitarbeiter der Fed in den 1970er Jahren erlebte ich aus erster Hand die Geburt der großen Inflation – und die Rolle, die eine inkompetente Notenbankpolitik bei ihrer Erschaffung spielte. Noch viele Jahre, wenn nicht gar Jahrzehnte war ich nach dieser Erfahrung überzeugt, dass eine neuerliche Inflation hinter der nächsten Ecke lauere.

Die heutige Generation der Notenbanker hat sich ins andere Ende des Inflationsspektrums verbissen. Sie ist einer „Phillipskurven-Mentalität“ verhaftet, die durch den vorgeblichen Zusammenhang zwischen mangelnder wirtschaftlicher Auslastung und Inflation bestimmt ist, und hält unerschütterlich an ihrer Ansicht fest, dass eine Neigung zu einer lockeren Geldpolitik angemessen sei, solange die Inflation unter ihren Zielwerten liegt.

Dies ist heute das größte Risiko. Eine Normalisierung sollte nicht als eine inflationsabhängige Operation betrachtet werden. Eine unter dem Zielwert liegende Inflation ist keine Entschuldigung für eine langgezogene Normalisierung. Um das politische Instrumentarium für die nächste Krise oder Rezession, die unweigerlich kommen wird, wieder aufzufüllen, ist ein rasches und methodisches Zurücksetzen der Geldpolitik auf ihre Einstellungen vor der Krise bei weitem vorzuziehen.

Ein Versäumnis, dies zu tun, war tatsächlich genau das Problem während der letzten Vorkrisenperiode Anfang der 2000er Jahre. Die Fed beging damals den schlimmsten Fehler überhaupt. Im Gefolge der dotcom-Blase Anfang der 2000er Jahre und angesichts von Befürchtungen über ein Japanszenario, die die politische Debatte stark beeinflussten, entschied sie sich für eine schrittweise Normalisierungsstrategie. Dabei hob sie den Leitzins während eines Zeitraums von 24 Monaten von Mitte 2004 bis Mitte 2006 17 Mal in kleinen Schritten von 25 Basispunkten an. Doch es war genau in dieser Phase, dass zunehmend überhitzte Märkte den Boden für die Katastrophe bereiteten, die wenig später folgen sollte.

In der aktuellen Phase hat die Fed eine Strategie skizziert, mit der sich eine Bilanznormalisierung frühestens 2022-2023 erreichen lässt. Das ist 2,5-3 Mal so lang wie die schlecht konzipierte Kampagne Mitte der 2000er Jahre. In den heutigen, überhitzenden Märkten heißt das, die Probleme herauszufordern. Im Interesse der Finanzstabilität ist eine viel schnellere Normalisierung angezeigt, bei der die Aufgabe in nur der Hälfte der von der Fed derzeit vorgeschlagenen Zeit abgeschlossen wird.

Es ist nicht die Aufgabe unabhängiger Notenbanken, Beliebtheitswettbewerbe zu gewinnen. Paul Volcker wusste das, als er in den 1980er Jahren zum Angriff auf die grassierende Inflation blies. Doch der von seinen Nachfolgern Alan Greenspan und Ben Bernanke verfolgte Ansatz war ein ganz anderer: den Finanzmärkten und einer zunehmend vermögensabhängigen Volkswirtschaft zu erlauben, die Kontrolle über die Fed zu übernehmen. Janet Yellen – oder ihr Nachfolger – wird Mut brauchen, um einen anderen Weg einzuschlagen. Angesichts von mehr als sechs Billionen Dollar an überschüssiger Liquidität, die nach wie vor an den globalen Finanzmärkten im Umlauf sind, kann sich dieser Mut gar nicht früh genug einstellen.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

http://prosyn.org/6Yc55IB/de;

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