US Federal Reserve Chair Janet Yellen Mark Wilson/Getty Images

实现货币政策正常化的勇气

发自纽黑文——让我们为中央银行欢呼致意!这句话出自我这么一个常年批评世界货币当局的人之口可能有点奇怪。但我对美联储终于履行了其政策利率和资产负债表正常化的迟到承诺是表示赞赏的,对英国央行的类似行为以及欧洲央行朝着这个方向的不情愿转向也持同样态度。然而风险在于,这些举动可能太微小,也太迟了。

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中央银行的非常规货币政策——具体来说就是零利率和大量资产购买——在2008~09年金融危机的谷底时出台实施。这本质上是个紧急行动,由于传统的政策工具已经全部耗尽,当局必须非常拿出极具创新的方案去应对金融市场的崩溃以及可能随之而来的实体经济垮塌。当时中央银行似乎别无选择,只能选择被称之为“量化宽松”的大量流动性注入方案。

这个策略确实阻止了市场的自由下跌。但它在促进实质性经济复苏方面作用不大。七国集团经济体(美国,日本,加拿大,德国,英国,法国和意大利,合称G7)在2010~17年后危机时期的集体年均增长率仅为1.8%,远低于1980年代和1990年代两次复苏期间可供对比的八年间隙期平均3.2%的比率。

不幸的是,那些中央银行家误判了2008年后政策行动的效力。他们的所作所为仿佛是认定那些有助于结束危机的战略也可以在促进实体经济周期性反弹方面达到同样的效果,因此他们将零政策利率和资产负债表扩张的鸡尾酒疗法用药量增大了一倍。

这个赌注是如此之大,根据国际清算银行的统计,过去九年来中央银行在各主要发达经济体(美国,欧元区和日本)的合共持有的资产增加了8.3万亿美元,从2008年的4.6万亿美元扩大到2017年初的12.9万亿美元。

但这一庞大的资产负债表扩张却没有体现出来。在同样的九年间这些经济体的名义GDP增长了2.1万亿美元。这意味着6.2万亿美元的过剩流动性注入——中央银行资产增长与名义GDP之间的差——并未被实体经济所吸收,而是在全球金融市场中徘徊,扭曲了整个风险波段的资产价格。

这类扭曲早该得到纠正,而正常化就是药方。在金融危机爆发十多年之后将货币政策杠杆从紧急状态下解除出来似乎再合适不过了。无论复苏有多疲软,一个复苏中的世界都已经不需要那种危机式的货币政策操作手法了。

但众多货币当局只是勉强接受了这一点。当前这一代中央银行家对通货膨胀目标有着近乎宗教式的狂热——即便在今天这个缺乏通货膨胀的世界上。虽然钟摆已经从摆脱过度通胀转向了避免通缩,但维持价格稳定性仍然是央行界的绝对必要条件。

这种通货膨胀思维定势可不容易打破,我可以以个人名义证实这一点。作为1970年代受雇于美联储的经济学家,我亲眼目睹了大通胀(the Great Inflation,几乎贯穿整个1970年代的美国经济危机)的诞生——以及笨拙无能的央行在这场危机的催生中所扮演的角色。在经历了那场事件的多年甚至几十年后,我总是会担心新一轮通胀随时会卷土重来。

而当代的中央银行家却陷入了通胀光谱的另一端。他们拘泥于一种受限于经济萧条和通胀之间假设性权衡的“菲利普斯曲线”心态,坚持认为只要通货膨胀低于目标值,宽松的政策偏向就可以适用。

这也是当前最大的风险。正常化不应被视为一个依附于通胀状况的行动。低于目标的通胀不是正常化策略一再延长的借口。为了应对必将到来的下一次危机或衰退,我们必须重建自己的政策武器库,而快速且有条理地回归到危机前的货币政策是极有必要的。

事实上,2000年代初的上一个危机前时期所遭遇的问题正是没有做到这一点。美联储犯下了最为严重的错误。在2000年初网络泡沫破裂之后,他们害怕重蹈日本的覆辙并因此选择了一种渐增式的正常化策略——从2004年年中至2006年年中的24个月间将其政策利率调高了17次,每次都小幅提升25个基点。然而正是在这个时期,泡沫越吹越大的金融市场正在播下不久以后那场灾难的种子。

在此期间,美联储提出了一项到2022~2023年度前不去实现资产负债表正常化的策略,其运作时长比2000年代中期那个设计不佳的行动还要长2.5~3倍。在今天这个光鲜脆弱的市场上这是在自找麻烦。为了实现金融稳定,有必要去实施更快的正常化——比美联储当前建议的时间还得短一半。

独立的中央银行本来不是为了四处讨好而生的。保罗·沃尔克(Paul Volcker)在1980年代早期带领美联储应对猛烈通胀压力时就知道这一点。但他的继任者格林斯潘(Alan Greenspan)和本·伯南克(Ben Bernanke)所采取的方法却截然不同,他们允许金融市场和日渐转向资产依赖型的经济体去掌控美联储。对于珍妮特·耶伦(Janet Yellen)或其继任者来说创造不同的道路则需要勇气。眼看超过6万亿美元的过剩流动性仍然在全球金融市场徘徊,这股勇气还是早点生出来为好。

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