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Bancos centrales a la desesperada

NEW HAVEN – El último día del verano estuvo marcado por otro ejemplo de medidas fútiles por parte de dos de los principales bancos centrales del mundo, la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Japón (BOJ). La Fed no hizo nada, lo cual es precisamente el problema, mientras que los alquimistas del BOJ desvelaron otra débil apuesta por una política no convencional.

Tanto la Fed como el BOJ están impulsando estrategias terriblemente desconectadas de las economías que se les ha confiado gestionar. Más aún, sus últimas medidas refuerzan su creciente involucramiento con un mecanismo de transmisión cada vez más insidioso entre política monetaria, mercados financieros y economías dependientes de activos, enfoque que condujo a la crisis de 2008-2009, y bien podrían sembrar las semillas de otras crisis en los años próximos.

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La cruda realidad del débil crecimiento económico queda oculta en el debate sobre las nuevas y potentes herramientas que los banqueros centrales pretenden sumar a los recursos a su disposición. Japón es un ejemplo obvio: atrapado en la que ha sido una trayectoria de crecimiento de un 1% durante el último cuarto de siglo, su economía no ha reaccionado a las múltiples iniciativas, caracterizadas por un extraordinario estímulo monetario.

Sea cual sea la sigla en inglés –primero, el ZIRP (la política de tasa de interés cero de fines de los años 90), luego la QQE (la facilitación cuantitativa y cualitativa lanzada por el Gobernador del BOJ Haruhiko Kuroda en 2013), y ahora la NIRP (las medidas recientes hacia una política de tasas de interés negativas)-, el BOJ ha prometido más de lo que ha podido lograr. De hecho, con un crecimiento anual real del PIB de apenas un 0,6% (un tercio más bajo que el desganado promedio de 0,9% de los 22 años que le precedieron desde 1991) desde que Shinzo Abe fuera electo como Primer Ministro a fines de 2012, el supuesto súper estímulo de las “Abenomics” ha demostrado ser un enorme fracaso.

La Fed no lo ha hecho mucho mejor. El crecimiento real del PIB en EE.UU. ha sido en promedio solamente un 2,1% en los 28 trimestres posteriores al tercer trimestre de 2009, que marcara el fin de la Gran Recesión, siendo apenas la mitad del ritmo promedio de un 4% en periodos comparables de recuperaciones anteriores.

Como en el caso de Japón, esta recuperación inferior a la esperada ha sido en gran medida insensible a las intensas medidas de la Fed de estímulo no convencional –tasas de interés cero, tres dosis de expansión del balance (QE1, QE2 y QE3) y una operación de intervención de la curva del rendimiento que parece tener como antecedente las últimas medidas del BOJ. (El BOJ acaba de anunciar que apunta a tasas de interés cero para los bonos públicos japoneses a 10 años).

A pesar de la persistente debilidad del crecimiento, los banqueros centrales siguen pensando que su enfoque está funcionando porque arroja resultados que “cumplen el mandato”. La Fed señala la fuerte reducción de la tasa de desempleo de EE.UU. –de un 10% en octubre de 2009 al 4,9% actual- como evidencia prima facie de una economía que se acerca a uno de los objetivos del llamado mandato dual de la Fed.

Sin embargo, si se yuxtapone el crecimiento aparentemente sólido a la débil producción, queda en evidencia una importante desaceleración de la productividad que plantea serias dudas sobre el potencial de crecimiento de largo plazo de Estados Unidos y una eventual acumulación de presiones inflacionarias y de costes. No se puede culpar a la Fed por intentarlo, argumentan quienes refutan los hechos, insistiendo en que entre la Gran Recesión y otra Gran Depresión solamente se interpusieron las políticas monetarias no convencionales. Sin embargo, esa es más una aseveración que una conclusión que se pueda comprobar.

Mientras que la falta de capacidad movilizadora de las políticas ha sido notable en las economías reales de Japón y Estados Unidos, los mercados de activos son una historia bien diferente. Los valores y los bonos han aumentado mucho gracias a las políticas monetarias de tasas de interés bajísimas y enormes inyecciones de liquidez.

Es evidente que las nuevas políticas monetarias no convencionales de ambos países no advierten la desconexión entre los mercados de activos y la actividad económica real, lo que refleja las consecuencias de unas tremendas recesiones de los balances, en las que la demanda agregada, elevada artificialmente por las burbujas de los precios de los activos, colapsaron cuando éstas estallaron, llevando  a una disfunción crónica de consumidores (Estados Unidos) y empresas (Japón) que se han sobreapalancado y dependen demasiado de los activos. En circunstancias así, sorprende poco la falta de respuesta a las tasas de interés cercanas a cero. De hecho, recuerda bastante a la llamada trampa de liquidez de los años 30, cuando los bancos centrales también intentaron reactivar la economía con este tipo de medidas.

Lo que resulta especialmente desconcertante es el hecho de que los banqueros centrales sigan haciendo caso omiso a la cruda realidad. Como indican las últimas medidas del BOJ, sigue viva la inclinación por hacer ingeniería financiera. Y como ha mostrado una vez más la Fed, la siempre elusiva normalización de las tasas de interés se sigue postergando para más adelante. Tras haber agotado hace mucho su arsenal de medidas tradicionales, los banqueros centrales persisten en la miopía de tratar de inventar nuevas herramientas, en lugar de reconocer lo destructivo de sus acciones en la generación de la crisis.

Si bien a los mercados financieros les encantan las medidas de relajación monetaria, no se puede obviar su lado oscuro. Los precios de los activos se están manipulando de manera generalizada: acciones y bonos, activos de largo y mediano plazo, así como las monedas. Como resultado, sufren los ahorristas, se reprime el coste del capital y se estimula la toma de riesgos imprudente en un clima de limitación del ingreso. Es un terreno especialmente peligroso para las economías que necesitan desesperadamente inversiones que eleven la productividad. No es un panorama muy diferente al clima de excesos basado en activos en que se incubara la crisis financiera global de 2008-2009.

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Más aún, en épocas de extrema relajación monetaria, la ebullición de los mercados de activos evita que las autoridades fiscales sientan la presión de tomar medidas. La mayor tragedia de todas sería no prestar atención a una de las lecciones (sí, keynesianas) de los años 30: que la política fiscal es la única manera de salir de una trampa de liquidez. Los bancos centrales necesitan desesperadamente que el público crea que saben lo que hacen. Nada más lejos de la verdad.

Traducido del inglés por David Meléndez Tormen