27

Отчаянные центробанки

НЬЮ-ХЕЙВЕН – Последний день лета ознаменовался началом очередного сезона бесплодных мер крупнейших центральных банков мира – ФРС США и Банка Японии. Федеральный резерв просто ничего не стал делать, и в этом собственно и заключается проблема. А алхимики из Банка Японии разыграли ещё один беспомощный гамбит своей нетрадиционной политики.

И ФРС, и Банк Японии выбрали стратегию, которая трагически далека от реальной экономики, управление которой доверили этим институтам. Их последние действия свидетельствуют об углублении привязанности к коварным механизмам денежной трансмиссии между монетарной политикой, финансовыми рынками и связанной с активами экономикой. Такой подход привёл к краху 2008-2009 годов, и он может вполне посеять семена нового кризиса в предстоящие годы.

 1972 Hoover Dam

Trump and the End of the West?

As the US president-elect fills his administration, the direction of American policy is coming into focus. Project Syndicate contributors interpret what’s on the horizon.

В спорах по поводу эффективности новых, мощных инструментов, которые центральные банки добавляют в свои арсеналы, оказалась забыта суровая реальность – анемичный рост экономики. Показательным примером здесь, конечно, является Япония. Всю последнюю четверть века страна, по сути, не сходила с траектории роста около 1% в год. Японская экономика никак не реагирует на бесконечные попытки применения экстраординарных монетарных стимулов.

Какой бы ни была аббревиатура – сначала ZIRP (политика нулевых процентных ставок, начатая в конце 1990-х), потом QQE (количественное и качественное смягчение, запущенное председателем Банка Японии Харухико Куродой в 2013 году), а теперь и NIRP (политика отрицательных процентных ставок, введённая недавно), Банк Японии всегда слишком много обещал, но мало чего достигал. Более того, годовые темпы роста реального ВВП снизились до 0,6%, с тех пор как в конце 2012 года Синдзо Абэ был избран премьер-министром. Это на треть меньше вялого среднегодового роста на 0,9% ВВП в течение предыдущих 22-х потерянных лет (1991-2012). Так называемые меры максимального стимулирования «абэномики» потерпели полный провал.

У ФРС дела идут не лучше. Средние темпы роста реального ВВП в США составили лишь 2,1% в течение последних 28 кварталов, с тех пор как в третьем квартале 2009 года закончилась Великая рецессия. Это лишь чуть-чуть выше половины средних темпов роста на 4% в год в сравнимые периоды экономического подъёма после предыдущих спадов.

Как и в Японии, слишком медленно восстанавливающаяся американская экономика в основном не реагировала на аг��ессивные нетрадиционные стимулы ФРС – нулевые процентные ставки, три дозы количественного смягчения (QE1, QE2 и QE3), а также твист-операция с кривой доходности, которая, видимо, стала предшественником последних действий Банка Японии. (Он только что объявил, что нацелился на нулевую доходность по десятилетним японским гособлигациям).

Несмотря на упорный дефицит роста, центральные банки продолжают настаивать на том, что их подход работает и обеспечивает «соответствующие мандату» результаты, как они это сами называют. ФРС указывает на резкое сокращение уровня безработицы в США – с 10% в октябре 2010 года до 4,9% сегодня – как на наглядное свидетельство приближения экономики к одной из целей так называемого двойного мандата ФРС.

Однако если выглядящий солидным рост занятости сравнить со слабым ростом ВВП, вся эта история получает другое объяснение – значительно замедлился рост производительности. И это вызывает серьёзные вопросы по поводу долгосрочного потенциала роста экономики в США, а также постепенного накопления издержек и инфляционного давления. Нельзя критиковать Федеральный резерв за попытки исправить ситуацию, утверждают противники фактов. Они настаивают, что именно нетрадиционные монетарные меры стали той стеной, которая отделила Великую рецессию от Великой депрессии. Но это, скорее, гипотеза, чем доказанный вывод.

Хотя на реальной экономике Японии и США меры властей никак не отразились, совсем другая история наблюдается на рынках активов. Котировки акций и облигаций резко выросли на волне монетарной политики, обеспечившей рекордно низкие процентные ставки и масштабные вливания ликвидности.

В обеих странах новая нетрадиционная монетарная политика, совершенно очевидно, упускает из вида разрыв между рынками активов и реальной экономической деятельностью. Он вызван последствиями мучительной рецессии, когда совокупный спрос, искусственно накаченный с помощью пузырей на рынках активы, рухнул, как только эти пузыри лопнули. Это привело к хроническому ухудшению положения перегруженных долгами и зависимых от стоимости активов потребителей (Америка) и бизнеса (Япония). В таких условиях отсутствие реакции на политику нулевых процентных ставок едва ли может удивить. Более того, всё это поразительно напоминает так называемую ловушку ликвидности 1930-х годов, когда центральные банки тоже пытались «толкнуть верёвочку в обратную сторону».

Особенно расстраивает то, что центральные банки продолжают по большей части отрицать результаты этой болезненной проверки реальностью. Судя по последним решениям Банка Японии, их привязанность к финансовому инжинирингу остаётся непоколебимой. А ФРС в очередной раз отложил вечно ускользающую нормализацию учётных ставок на потом. Уже давно исчерпав весь арсенал традиционных мер, центральные банки близоруко фокусируются на изобретении новых инструментов, вместо того, чтобы признать ту деструктивную роль, которую сыграли в провоцировании кризиса их старые инструменты.

Fake news or real views Learn More

Финансовые рынки обожают любые формы монетарного смягчения, но не должно быть никаких заблуждений по поводу тёмных сторон этой политики. Происходит масштабная манипуляция стоимостью активов – акций, облигаций, долгосрочных и краткосрочных активов, а также валют. В результате, вкладчики оказываются наказаны, стоимость капитала подавляется, при этом в условиях ограниченной доходности поощряется безрассудное отношение к рискам. Это крайне коварная территория для стран, которые отчаянно нуждаются в инвестициях, способствующих росту производительности. И это не так уж и далеко от ситуации c перекосами на рынках активов, в которой зародился мировой финансовый кризис 2008-2009 годов.

Пенящиеся рынки активов в эпоху экстремального монетарного смягчения иллюзорно снижают необходимость в действиях фискальных властей. Неспособность выучить один из самых главных (да, кейнсианских) уроков 1930-х годов (фискальная политика – это единственный путь к выходу из ловушки ликвидности) может стать самой большой трагедией из всех. Центральные банки отчаянно хотят, чтобы публика поверила, будто они знают, что делают. Вряд ли что-то может быть дальше от истины.