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绝望的央行行长们

纽黑文—夏天的最后一天开启了世界两大主要央行——美联储和日本银行的又一个徒劳的决策季。美联储什么都没做,而这正是问题所在。而日本银行的炼金术师们在无效的非常规政策上越走越远。

美联储和日本银行所追求的策略都大大偏离了人们信任它们去管理的经济。此外,它们的最新动作更深一步地坐实了货币政策、金融市场和依赖资产的经济之间的日益狡猾的传递机制。该方针导致了2008—2009年的大崩盘,很有可能也为几年后的又一场危机奠定了基础。

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十年来,央行行长的武器库里添加了不少新的强大工具,关于这些工具的效果的争论遮掩了经济增长萎靡的严峻现实。日本是明显的例子。其经济在过去四分之一个世纪中增长率一直处于1%的增长轨迹中,对一再实施的反常货币政策都没有什么反应。

不管采取什么缩写组合——首先是ZIRP(20世界90年代末的零政策利率),然后是QQE(2013年日本银行行长黑田东彦实施的定性和量化宽松),现在是NIRP(最新采取的负利率政策)——日本银行总是雷声大雨点小。事实上,自2012年底安倍晋三当选日本首相以来,日本真实GDP年增长下滑至0.6%——比此前失去的22年(1991—2012年)0.9%的平均年增长率还要低三分之一——所谓的“安倍经济学”的最大规模刺激已经惨败。

美联储也好不到哪里去。自2009年第三季度大衰退结束以来的28个季度中,美国真实GDP增长只有2.1%——而此前可比的经济上升期平均增长率高达4%。

和日本一样,萎靡不振的美国经济复苏基本上对美联储的大规模非常规刺激无动于衷——包括零利率,三次资产负债表扩张(QE1、QE2、QE3),以及可以作为日本银行最新动作的先河的收益率曲线扭曲操作。(日本银行刚刚宣布准备让十年期日本政府债券利率降低到零。)

尽管经济增长萎靡始终存在,但央行行长们仍然坚定地认为他们的方针正在起作用,因为这些方针带来了他们所谓的“符合使命”(mandate-compliant)结果。美联储说美国失业率的大幅下降——从2009年10月的10%降低到如今的4.9%——就是经济正在靠近美联储所谓的双重使命的目标之一的表面证据。

但与看似稳固的就业增长并存的是产出萎靡,这一现象揭示了生存率大幅放缓,也对美国长期增长潜力以及成本和通胀压力的最终积聚在成了严重质疑。坚持全靠非常规货币工具才能阻挡大衰退演变为又一场大萧条的反现实者认为美联储不可谓不努力。但是,这与其说是可论证的结论,不如说是一个主张。

政策牵引力对于日本和美国的实体经济基本上没有什么住的注意的作用,但资产市场完全是另一番景象。货币政策将利率压到最低并大量注入流动性,导致股票和债券暴涨。

两国的新非常规货币政策显然没有关注资产市场和实体经济活动之间的断裂。反映了长期资产负债表衰退的后果,其中总需求被资产价格泡沫认为拉高,并在泡沫破裂时崩溃,导致过度负债的资产依赖型消费者(美国)和企业(日本)长期萎靡。在这样的背景下,对零政策利率区间毫无反应并不令人奇怪。事实上,这与20世纪30年代所谓的流动性陷阱惊人地相似,当时央行也是在“推绳子”(pushing on a string)。

尤其令人沮丧的是,央行行长们仍然基本拒绝直面淋漓的现实。日本银行的最新动作表明,其金融工程嗜好从未戒除。而美联储再次证明,永远令人难以揣摩的政策利率正常化再一次被推迟了。央行行长们早已用尽了常规武器,仍旧目光短浅地着眼于设计新工具,而不是坦白承认他们的旧工具在引起危机方面所起到的毁灭性作用。

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金融市场喜欢任何形式的货币宽松,但这绝对有其阴暗面。资产价格全面受到操纵——股票和债券,长期和短期资产,以及货币。结果,储蓄者受到惩罚,资本成本被抑制,鲁莽的冒险在收入受制的环境中被鼓励。对于急切地需要生产率强化型投资的经济来说,这尤其危险。这与酝酿了2008—2009年全球金融危机的基于资产的过剩的环境没有什么区别。

此外,在货币极端宽松的时期,有泡沫的资产市场让财政当局不再有行动压力。没有吸取20世纪30年代最有力的教训之一(是的,就是凯恩斯主义)——财政政策是摆脱流动性陷阱的唯一办法——也许是最大的悲剧。央行行长们绝望地想让公众相信他们知道他们在做什么。没有比这更加偏离事实的了。