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Diesmal ist wirklich anders

CAMBRIDGE – Während Pandemien vergleichsweise selten sind und schwere Pandemien noch seltener, ist mir keine historische Episode bekannt, die einem Hinweise auf die voraussichtlichen wirtschaftlichen Folgen der sich derzeit entfaltenden globalen Coronakrise geben kann. Diesmal ist wirklich anders.

Ein zentrales Merkmal dieser Episode, das diese einzigartig macht, ist die Reaktion der Politik. Regierungen überall auf der Welt räumen Maßnahmen Priorität ein, um Verbreitung der Krankheit zu begrenzen und Leben zu retten. Dies schließt die vollständige Absperrung einer Region (wie in China) und sogar kompletter Länder (z. B. Italien, Spanien und Frankreich) ein. Eine noch viel längere Liste von Ländern, darunter die USA, haben strikte internationale Reiseverbote erlassen und alle möglichen öffentlichen Veranstaltungen untersagt.

Der Unterschied dieser Maßnahmen zur politischen Reaktion auf die tödlichste Virusepidemie der modernen Zeit, die Spanische Grippe von 1918-19 (siehe Diagramm), könnte gar nicht größer sein. Jene Pandemie, die in den USA 675.000 und weltweit mindestens 50 Millionen Menschenleben forderte, ereignete sich vor dem Hintergrund des Ersten Weltkriegs. Diese Tatsache allein schließt jeden sinnvollen Vergleich mit den Auswirkungen der COVID-19-Pandemie auf die US-Wirtschaft oder die Weltwirtschaft per se aus.

[Diagramm 1]

Im Jahr 1918, als die Zahl der Grippetoten in den USA ihren Höhepunkt erreichte, lag die Zahl der Unternehmenskonkurse um mehr als die Hälfte unter Vorkriegsniveau, und 1919 waren es noch weniger (siehe Diagramm). Angetrieben durch die Produktionsanstrengungen der Kriegszeit stieg das reale BIP in den USA 1918 um 9% und 1919, trotz der grassierenden Grippe, um rund 1%.

[Diagramm 2]

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Bei COVID-19 dagegen sind Prognosen aufgrund der enormen Unsicherheit, die die mögliche Verbreitung der Krankheit (innerhalb der USA und weltweit) sowie die Dauer des zur Bekämpfung des Virus erforderlichen annähernden wirtschaftlichen Stillstands umgibt, ist, kaum mehr als ein Ratespiel. Doch angesichts des Ausmaßes und Umfangs des Coronaschocks, der gleichzeitig einen Einbruch der Gesamtnachfrage verursacht und für Störungen auf der Angebotsseite sorgt, dürften die anfänglichen Auswirkungen auf die Realwirtschaft die der globalen Finanzkrise von 2007-2009 übersteigen.

Obwohl sie nicht als Finanzkrise begonnen hat, könnte sich die Coronakrise sehr wohl in eine Finanzkrise von systemischem Schweregrad verwandeln. Zumindest bis die verringerte Wirtschaftsaktivität zu Arbeitsplatzverlusten führt, scheinen die Bilanzen der privaten Haushalte in den USA, anders als im Vorfeld der globalen Finanzkrise, unproblematisch. Zudem verfügen die Banken heute über eine deutlich bessere Kapitalausstattung als 2008.

Die Bilanzen der Unternehmen jedoch sehen deutlich weniger gesund aus. Wie ich schon vor über einem Jahr anmerkte, ähneln verbriefte Schuldverschreibungen, deren Ausgabe in den letzten Jahren stark zugenommen hat, in vieler Hinsicht den berüchtigten Subprime-Hypotheken, die die globale Finanzkrise anheizten.

Das Renditestreben in einem Niedrigzinsumfeld hat Wellen von Krediten schlechter Qualität ausgelöst – und nicht nur in Form verbriefter Schuldverschreibungen. Es überrascht daher nicht, dass der jüngste Crash am Aktienmarkt hohe Verschuldungsraten und ein zunehmendes Risiko von Zahlungsausfällen aufgedeckt hat.

Als ob der Coronaschock noch nicht ausreichte, hat der saudisch-russische Ölkrieg die Ölpreise nahezu halbiert und zu den Schwierigkeiten des US-Energiesektors beigetragen. Angesichts der Tatsache, dass große Teile der produzierenden Industrie von Störungen in den Lieferketten betroffen sind und breite Segmente des Dienstleistungssektors mehr oder weniger gelähmt sind, dürfte es bei kleinen und mittelständischen Unternehmen trotz fiskal- und geldpolitischer Impulse einen steilen Anstieg bei den Zahlungsausfällen und Konkursen geben.

Zudem scheinen angesichts der sich nun entfaltenden Coronakrise die Ähnlichkeiten zwischen Unternehmensanleihen und den Staatsanleihen der Entwicklungsländer stärker hervorzutreten.

Während die Finanz- und Schuldenkrise der 1980er Jahre die Schwellenmärkte traf, war die globale Finanzkrise eine Finanzkrise (und in einigen Fällen auch eine Schuldenkrise) in den hochentwickelten Volkswirtschaften. Chinas durchschnittliches jährliches BIP von über 10% in den Jahren 2003-2013 trieb die weltweiten Rohstoffpreise in die Höhe, was den Schwellenmärkten und der Weltwirtschaft Auftrieb verlieh. Und anders als die hochentwickelten Volkswirtschaften erlebten die Schwellenmärkte nach der globalen Finanzkrise V-förmige wirtschaftliche Erholungen.

In den letzten fünf Jahren jedoch verschlechterten sich die (öffentlichen und privaten) Bilanzen der Schwellenmärkte, und das Wachstum verlangsamte sich deutlich. Unter ansonsten unveränderten Bedingungen müssten die jüngste deutliche Zinssenkung der US Federal Reserve und die sonstigen Maßnahmen in Reaktion auf die Pandemie das globale Finanzumfeld auch für die Schwellenmärkte lockern. Doch die Bedingungen haben sich deutlich verändert.

Zunächst einmal lassen die klassische Flucht in US-Schatzanleihen in Zeiten weltweiter Belastung und der steile Anstieg des Volatilitätsindex VIX eine deutliche Zunahme der Risikoaversität bei den Anlegern erkennen. Diese Entwicklungen gehen normalerweise mit deutlich auseinandergehenden Risikoaufschlägen bei den Zinssätzen und einer abrupten Umkehr der Finanzströme angesichts der Kapitalflucht aus den Schwellenmärkten einher.

Darüber hinaus verringert der Einbruch bei den Öl- und Rohstoffpreisen den Wert der Exporte vieler Schwellenländer und beeinträchtigt daher ihren Zugriff auf Dollars. Im extremeren (aber nicht einzigartigen) Falle Ecuadors etwa haben sich diese Risiken bei Staatsanleihen in einem Aufschlag von annähernd Prozentpunkten niedergeschlagen.

Und schließlich war, wie ich gemeinsam mit Sebastian Horn und Christoph Trebesch in einem aktuellen Aufsatz gezeigt habe, das Wirtschaftswachstum in China ein wichtiger Treiber der hohen chinesischen Kredite an über 100 einkommensschwache Länder und Länder mittleren Einkommens während des letzten Jahrzehnts. Die Welle schwacher chinesischer Wirtschaftsdaten für Anfang 2020 erhöht daher die Wahrscheinlichkeit deutlich verringerter chinesischer Auslandskredite.

Seit den 1930er Jahren haben die hochentwickelten Volkswirtschaften und die Schwellenländer keine derartige Kombination aus einem Zusammenbruch des Welthandels, gesunkenen weltweiten Rohstoffpreisen und einem synchronen Konjunkturabschwung mehr erlebt. Zwar sind die Ursprünge des aktuellen Schocks völlig andere, und dasselbe gilt für die Reaktion der Politik. Doch sind die lebensrettenden Ausgangssperren und Maßnahmen zur sozialen Distanzierung zugleich mit enormen wirtschaftlichen Kosten verbunden. Ein gesundheitlicher Notstand kann sich zur Finanzkrise entwickeln. Dies ist eindeutig ein Moment für umfassende, unkonventionelle fiskal- und geldpolitische Maßnahmen nach dem Motto „Was immer nötig ist“.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

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