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Esta vez es realmente diferente

CAMBRIDGE – Si bien las pandemias son comparativamente raras, y las severas más raras aún, no tengo conciencia de un episodio histórico que pueda ofrecer alguna perspectiva sobre las posibles consecuencias económicas de la crisis global que está generando el coronavirus. Esta vez es diferente.

Una característica esencial de este episodio que lo hace único es la respuesta política. Los gobiernos de todo el mundo están dando prioridad a medidas que limitan la propagación de la enfermedad y salvan vidas, incluido el confinamiento total de una región (como en China) y hasta de países enteros (Italia, España y Francia, por ejemplo). Una lista mucho más extensa de países, entre ellos Estados Unidos, han impuesto prohibiciones estrictas de viajes internacionales y han prohibido cualquier tipo de evento público.

Estas medidas no podrían estar más lejos de la respuesta política al brote viral más letal de los tiempos modernos, la pandemia de la gripe española de 1918-19 (ver cuadro). Esa pandemia, que se cobró 675.000 vidas en Estados Unidos y por lo menos 50 millones en todo el mundo, ocurrió en el marco de la Primera Guerra Mundial. Este dato por sí solo impide trazar alguna comparación relevante con respecto a los efectos de la pandemia del COVID-19 per se en la economía de Estados Unidos o global.

[Cuadro 1]

En 1918, el año en el que las muertes por la gripe alcanzaron un pico en Estados Unidos, las quiebras comerciales estaban en menos de la mitad de su nivel previo a la guerra, y fueron aún más bajas en 1919 (ver cuadro). Impulsado por el esfuerzo de producción de tiempos de guerra, el PIB real de Estados Unidos creció el 9% en 1918, y alrededor del 1% al año siguiente, inclusive mientras la gripe hacía estragos.

[Cuadro 2]

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Con el COVID-19, en cambio, la enorme incertidumbre en torno de la posible propagación de la enfermedad (dentro de Estados Unidos y a nivel global) y la duración de la paralización económica casi total que hizo falta para combatir el virus hacen que los pronósticos sean poco menos que una adivinanza. Pero, dada la magnitud y el alcance de la crisis del coronavirus, que destruye la demanda agregada y, al mismo tiempo, altera la oferta, los efectos iniciales en la economía real probablemente superen los de la crisis financiera global (CFG) de 2007-09.

Si bien la crisis del coronavirus no empezó como una crisis financiera, puede llegar a serlo y con una gravedad sistémica. Al menos hasta que la actividad económica reducida resulte en pérdidas de empleos, los balances de los hogares norteamericanos no parecen problemáticos, como sí lo eran en el período previo a la CFG. Es más, los bancos están mucho más capitalizados que en 2008.

Sin embargo, los balances corporativos parecen mucho menos saludables. Como dije hace más de un año, las obligaciones de deuda garantizadas (CLOs por su sigla en inglés), cuya emisión se ha expandido rápidamente en los últimos años, comparten muchas similitudes con los célebres títulos respaldados por hipotecas de alto riesgo que alimentaron la CFG.

La búsqueda de rendimientos en un entorno de tasas de interés bajas ha alimentado olas de préstamos de baja calidad –y no sólo en CLOs-. No sorprende, entonces, que la reciente caída bursátil haya expuesto altos coeficientes de apalancamiento y mayores riesgos de default.

Como si la crisis del coronavirus no fuera suficiente, la guerra petrolera entre Arabia Saudita y Rusia ya casi ha reducido a la mitad los precios del petróleo, agravando la difícil situación del sector energético de Estados Unidos. En un momento en que gran parte de la industria está afectada por las alteraciones de la cadena de suministro, y amplios segmentos del sector de servicios están más o menos paralizados, los defaults corporativos y las quiebras entre empresas pequeñas y medianas van a dispararse, a pesar del estímulo fiscal y monetario.

Es más, en tanto se desarrolla la crisis del coronavirus de 2020, las similitudes entre los bonos corporativos de alto rendimiento y los títulos soberanos de países en desarrollo parecen estar afilándose.

Si bien la crisis financiera y de deuda de los años 1980 afectaron a los mercados emergentes, la CFG fue una crisis financiera (y en algunos casos también una crisis de deuda) en las economías avanzadas. El crecimiento promedio del PIB anual de China de más del 10% en 2003-2013 hizo subir los precios de las materias primas globales, impulsando a los mercados emergentes y a la economía global. Y, a diferencia de las economías avanzadas después de la CFG, los mercados emergentes tuvieron recuperaciones económicas en forma de V.

Sin embargo, en los últimos cinco años, los balances de los mercados emergentes (tanto públicos como privados) se han deteriorado, y el crecimiento se ha desacelerado significativamente. En igualdad de circunstancias, el reciente recorte significativo de las tasas de interés de la Reserva Federal de Estados Unidos y otras medidas en respuesta a la pandemia deberían aliviar las condiciones financieras globales también para los mercados emergentes. Pero la igualdad de circunstancias está lejos de ser real.

Por empezar, la clásica huida a títulos del Tesoro de Estados Unidos en tiempos de estrés global, y el alza del índice de volatilidad VIX, revelan un marcado incremento de la aversión al riesgo entre los inversores. Estos episodios normalmente conviven con diferenciales de riesgo de intereses en marcado aumento y reversiones abruptas de los flujos financieros en tanto el capital sale de los mercados emergentes.  

Por otra parte, el desplome de los precios del petróleo y las materias primas reduce el valor de muchas exportaciones de mercados emergentes y, por lo tanto, afecta el acceso de esos países a dólares. En el caso más extremo (pero no único) de Ecuador, por ejemplo, estos riesgos se han traducido en un diferencial soberano de cerca de 40 puntos porcentuales.

Finalmente, el crecimiento económico de China fue un motor importante de sus préstamos significativos a más de 100 países en desarrollo de bajos y medianos ingresos en los últimos diez años, como demostré en un documento reciente que escribí con Sebastian Horn y Christoph Trebesch. La ola de datos económicos débiles provenientes de China para principios de 2020, por ende, aumenta la posibilidad de una reducción sustancial de los préstamos al exterior.

Desde los años 1930 que las economías avanzadas y emergentes no experimentaban la combinación de una caída del comercio global, precios de materias primas globales deprimidos y una recesión económica sincronizada. Es verdad, los orígenes de la crisis actual son inmensamente diferentes, como lo es la respuesta política. Pero las políticas de aislamiento y distanciamiento que están salvando vidas también conllevan un costo económico enorme. Una emergencia sanitaria puede evolucionar hasta convertirse en una crisis financiera. Claramente, éste es un momento de “todo lo que haga falta” para políticas fiscales y monetarias innovadoras y de gran escala.

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