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这次不一样了

发自剑桥—尽管疫病大流行状况相对罕见,而严重大流行则更为稀有,但我却找不到任何一个历史性事件可以为当前这场不断变化发展中的全球冠状病毒危机可能产生的经济后果提供任何教益。这次确实是不一样了。

本次事件的独特之处在于其策略响应。全世界的政府都在优先考虑限制疾病传播和挽救生命的措施,包括完全封锁一个地区(如中国)甚至整个国家(比如意大利,西班牙和法国)。包括美国在内的一大批国家都实施了严格的国际旅行禁令,并禁止了所有形式的公众活动。

但这些措施并未超越当年针对现代史上最致命的病毒疫情(1918~1919年西班牙流感)的政策反应(见表1)。那场疫病大流行爆发在一次世界大战的背景之下,在美国造成67.5万人死亡,在全球范围内则至少夺走5000万人条人命。仅凭这一事实,就无法对新型冠状病毒大流行自身对美国或全球经济的影响进行任何有意义的比较。

[表1]

在1918,也就是美国流感死亡人数达到顶峰的那一年,企业倒闭的数量还不及战前水平的一半,而这一数字到了1919年仍更低。在战时生产的推动下美国实际GDP在1918年增长了9%,就算在流感肆虐的第二年也依然增长了约1%。

[表2]

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相比之下,围绕新型冠状病毒潜在传播(在美国和全球范围内)的广泛不确定性以及抗击病毒所需的经济近乎停摆措施的持续时间使得预测与瞎猜几乎没有什么不同。但鉴于该病毒冲击的规模和范围——既压抑了总需求又破坏了供应,对实体经济的初期影响很可能超过2007~2009年全球金融危机。

尽管这场冠状病毒危机起初并不是以金融危机的面目呈现,但它却很可能演变成其中一个具备系统严重性的危机。至少在经济活动减少导致失业之前,美国家庭资产负债表看似并无不妥,就像当年全球金融危机爆发之前那样。此外与2008年相比各家银行的资本要雄厚得多。

但企业资产负债表看起来却远远称不上健康。正如我一年前观察到的那样,近年来急速扩大发行的担保贷款凭证(Collateralized Loan Obligation)与臭名昭著的次级抵押贷款支持证券有着许多相似之处,而正是后者推动了全球金融危机。

在低利率环境中寻求收益激发了一波又一波低质量贷款(也不仅仅是担保贷款凭证)的浪潮。于是不出所料,最近的股市崩盘让高杠杆比率和增长的违约风险显露无疑。

仿佛冠状病毒的冲击还不够糟糕的样子,沙特和俄罗斯之间的石油战争几乎将油价腰斩,加剧了美国能源部门的困境。由于制造业受到供应链中断的冲击,而服务业的大部分部门也或多或少地陷入瘫痪,尽管将大幅出台相关财政和货币刺激措施,中小型企业的违约和破产率仍将上升。

此外,随着冠状病毒危机在2020年的变化发展,高收益企业与发展中主权国家之间的相似性也日益凸显了出来。

虽然1980年代的金融和债务危机也曾影响过新兴市场,但全球金融危机还是一场发达经济体的金融危机(在某些情况下也是一场债务危机)。在2003~2013年间中国的年均GDP增长率超过10%,不但推高了全球大宗商品价格,还推动了新兴市场和全球经济。同时与全球金融危机之后的发达经济体不同,新兴市场实现了一场V型经济复苏。

然而在过去五年中新兴市场的资产负债表(包括公共和私人)出现恶化,并且增速明显放缓。在其他条件相同的情况下,美联储最近大幅降息以及其他一些应对疫病大流行的措施也将缓解新兴市场所面对的全球金融状况,但问题是眼下其他条件已经大为不同了。

首先,在全球承压时期涌向美国国债的经典做法以及VIX波动率指数的飙升表明投资者的风险厌恶情绪急剧增加。随着资本撤出新兴市场,这些事态发展会通常与急剧拉大的利率风险利差以及资金流向的忽然逆转并存。

此外,石油和大宗商品价格的暴跌降低了许多新兴市场出口产品的价值,从而影响了这些国家获取美元的渠道。比如在厄瓜多尔这个较为极端(但并非唯一)的事例中,这些风险已经转化成了接近40个百分点的主权利差。

最后,正如我在最近与塞巴斯蒂安·霍恩(Sebastian Horn)和克里斯托夫·特雷贝施(Christoph Trebesch)联合发表的一篇论文中所显示的那样,中国的经济增长是该国过去十年间向100多个中低收入发展中国家提供大量贷款的重要驱动力。 因此自2020年年初以来的一连串中国经济疲软数据将增加对外贷款大规模减少的可能性。

自1930年代以来发达经济体和新兴经济体从未经历过一场全球贸易崩溃,全球大宗商品价格低迷以及同步经济下滑的联合冲击。而当前冲击的根源与政策反应也确实跟当年大不相同。但是旨在挽救生命的封锁和隔离政策也带来了巨大的经济损失,以至于一场突发卫生事件可能演变成一场金融危机。显然也是时候“不惜一切代价”实施大规模超常规的财政和货币政策了

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