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El dilema de los bancos centrales

BEIJING – Las bajas tasas de interés –tanto nominales como reales- han sido una característica persistente de las economías avanzadas desde los años 1980. ¿Cuánto tiempo, muchos hoy se preguntan, puede durar esta tendencia?

En 2015, el “Informe de Ginebra” sobre el tema realizado por el Centro Internacional de Estudios Monetarios y Bancarios y el Centro de Investigación de Política Económica sostenía que las tasas de interés se mantendrían bajas durante mucho tiempo, pero muy probablemente no de manera indefinida. Pero con bonos de rendimiento negativo pendientes en la economía mundial por un valor de 13 billones de dólares, muchos más académicos e inversores han empezado a pensar que las tasas podrían mantenerse bajas para siempre. De ser así, los banqueros centrales enfrentarán un dilema crítico: en caso de una desaceleración del crecimiento, ¿deberían ser cautelosos o actuar de manera preventiva?

La respuesta reside fuera de la política monetaria y más allá de las fronteras nacionales. Para ver por qué, es útil revisar el concepto básico de interés, que siempre ha sido una fuente de controversia en la teoría económica. Como señaló el economista austríaco Eugen von Böhm-Bawerk en su libro de 1980 Capital e interés, “la teoría (del interés) exhibe una colección variopinta de las opiniones más conflictivas, de las cuales ninguna es lo suficientemente fuerte como para conquistar, y ninguna está dispuesta a admitir la derrota”. La situación hoy no es muy diferente. Las explicaciones para la era actual de bajas tasas de interés provienen de dos escuelas de pensamiento aparentemente contradictorias: la teoría neoclásica y la teoría keynesiana.

Los pensadores neoclásicos en la tradición de Alfred Marshall, Knut Wicksell e Irving Fisher creen que las tasas de interés reales están determinadas por fuerzas económicas reales. El dinero (o la política monetaria) es neutral, y la tasa de interés es la que equilibra el ahorro y la inversión, determinados por la preferencia temporal y los retornos, respectivamente. (De ahí que el título del libro de 1930 de Fisher sobre el tema sea La teoría del interés, determinada por la impaciencia de gastar el ingreso y la oportunidad de invertirlo). Dentro del marco neoclásico, se puede identificar un rango de factores estructurales –desde cambios demográficos que impulsan los ahorros hasta un progreso tecnológico más lento que reduce la demanda- para explicar la caída secular de las tasas de interés.

Por el contrario, según la “Teoría de la preferencia por la liquidez” de John Maynard Keynes, el interés se entiende mejor como una recompensa por deshacerse de la liquidez por un período determinado. Así, no tiene que ver con el ahorro en general, sino con el ahorro de dinero en particular. La tasa de interés, por ende, está determinada conjuntamente por la oferta de liquidez y la preferencia por el dinero de los agentes económicos.

En tiempos normales, estas dos escuelas de pensamiento corren en paralelo y pueden convivir. Keynes se centraba en la tasa nominal, mientras que a Fisher le interesaba la tasa real; Keynes enfatizaba el corto plazo y Fisher, el largo plazo. El principio de no-neutralidad monetaria en el corto plazo de Keynes no entra en conflicto directo con el principio de neutralidad en el largo plazo de Fisher. Por lo general, cuando los bancos centrales actúan de una manera keynesiana recortando las tasas nominales, las tasas reales caerán, debido al efecto de la rigidez de precios.

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Sin embargo, ahora que las tasas de interés están atascadas cerca o en el límite inferior igual a cero (ZLB por su sigla en inglés), estas dos visiones podrían colisionar: un recorte de la tasa nominal provocaría una reducción inmediata de las expectativas de inflación, mientras que la tasa real quedaría sin modificaciones. Algunos economistas se refieren a este cambio en las expectativas como el “efecto neo-fisheriano”, porque se supone que el efecto Fisher tradicional –por el cual la inflación refleja la tasa nominal por un factor de uno a uno- sucede solamente en el largo plazo. Un efecto fisheriano no sucederá si las expectativas de inflación se mantienen bien ancladas. Pero una vez que las tasas están atrapadas en o cerca de ZLB, las expectativas de inflación empiezan a caer; el efecto keynesiano habitual pasa a estar dominado por el efecto neo-fisheriano.

Por lo tanto, una característica distintiva del ZLB es que está donde Fisher desplaza a Keynes. Los bancos centrales pueden recortar las tasas nominales a cero o dejarlas en territorio negativo todo lo que quieran, pero las tasas reales se mantendrán sin cambios. Cuanto más keynesiana sea la manera de actuar de un banco central (intentando estimular la demanda a través de recortes de las tasas), más fisheriana se vuelve la economía, al menos en términos de expectativas de inflación. Y cuando esto sucede, la política monetaria no sólo se vuelve impotente sino potencialmente nociva.

Sin duda, la perspectiva neo-fisheriana es polémica en los círculos académicos. Pero, inclusive si no existe ningún efecto fisheriano perverso, la fijación de tasas de interés o una situación en la que las tasas están atrapadas involuntariamente en el ZLB podría ampliar el impacto. Para los bancos centrales, evitar estas condiciones puede plantear un dilema. ¿Deberían recortar las tasas cuando fuera necesario, aún hacerlo pudiera generar una trampa fisheriana?

Una sobredosis de política monetaria puede crear condiciones de “no-neutralidad” monetaria al presionar a la baja la tasa real de equilibrio. Esto puede suceder a través de por lo menos dos canales. El primer es el ciclo financiero de expansión y recesión. Las tasas de interés persistentemente bajas fomentan la búsqueda de riesgo, y el resultado pueden ser desequilibrios financieros y acumulaciones de deuda. Cuando la música para, los bancos centrales deben reducir las tasas aún más para contrarrestar la recesión inevitable. El segundo canal es la asignación inadecuada de los recursos, que puede suceder cuando un exceso de liquidez inhibe la “destrucción creativa” schumpeteriana al ofrecer un salvavidas a empresas no competitivas.

Resolver el dilema exigirá un cambio fundamental en el diseño y la implementación de la política económica. Necesitamos una coordinación de políticas mucho mejor a nivel nacional e internacional. A nivel del país, la política monetaria no puede ser la “única alternativa”. No sólo la política fiscal y las reformas estructurales deberían desempeñar un papel más importante, sino que la política macroprudencial debería pasar a ser una máxima prioridad, para contener los ciclos financieros de expansión y recesión.

A nivel internacional, una red de seguridad financiera bien integrada ayudaría a reducir la necesidad de un autoseguro a través de activos seguros. Una buena manera de aunar recursos sería mejorar el poder de fuego del Fondo Monetario Internacional a través de reformas en las cuotas. Un sistema monetario internacional nuevo y mejorado no se construirá en un día, pero tenemos que empezar por alguna parte.

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  1. guriev24_ Peter KovalevTASS via Getty Images_putin broadcast Peter Kovalev/TASS via Getty Images

    Putin’s Meaningless Coup

    Sergei Guriev

    The message of Vladimir Putin’s call in his recent state-of-the-nation speech for a constitutional overhaul is not that the Russian regime is going to be transformed; it isn’t. Rather, the message is that Putin knows his regime is on the wrong side of history – and he is dead set on keeping it there.

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