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Naht der ökonomische Winter?

CHICAGO – Was könnte in den USA eine Rezession auslösen? In der Vergangenheit diente ein zunehmend angespannter Arbeitsmarkt nach einer Expansionsphase als Frühwarnzeichen. Es wurde schwieriger, Arbeitskräfte zu finden, die Löhne stiegen, die Gewinnspannen der Unternehmen sanken tendenziell und die Firmen begannen, ihre Preise zu erhöhen. Aus Angst vor der Inflation erhöhten die Zentralbanken daraufhin die Zinssätze, was wiederum die Investitionen der Unternehmen drosselte und die Zahl der Entlassungen ansteigen ließ. 

Zu diesem Zeitpunkt sank die Gesamtnachfrage, da die Verbraucher aus Angst um ihre Arbeitsplätze die Ausgaben verringerten. Die Lagerbestände der Unternehmen stiegen und die Produktion wurde weiter gedrosselt. Das Wachstum verlangsamte sich deutlich und signalisierte den Beginn einer Rezession. Diesem Zyklus folgte dann eine Erholung. Nach Abarbeitung ihrer Lagerbestände machten sich die Firmen wieder an die Herstellung von Produkten. Und wenn die Inflation nachließ, senkte die Zentralbank die Zinssätze, um die Nachfrage anzukurbeln.

Diese Beschreibung scheint allerdings nur auf längst vergangene Tage zuzutreffen. Da sich die Inflation derzeit auf anhaltend gedämpftem Niveau befindet, sorgt sie nicht mehr zuverlässig für Zinsanstiege und darauf folgende Konjunkturabschwächungen. Die Rezessionen der jüngeren Vergangenheit wurden vielmehr durch Finanzexzesse ausgelöst, die sich während der Expansionsphase angehäuft hatten. Im Jahr 2001, bestanden diese in steigenden Aktienkursen während des Dot-Com-Booms und in den Jahren 2007-2008 im übermäßigen Fremdkapital auf dem Finanzsektor nach dem Subprime-Hypothekenboom. Und obwohl diesen Rezessionen Leitzinserhöhungen der US-Notenbank Federal Reserve vorausgegangen waren, handelte es sich dabei nicht um Antworten auf eine Inflation über dem Zielwert, sondern um Versuche einer Normalisierung der Geldpolitik, bevor die Inflation tatsächlich in Gang kam.

Heute liegt die Inflation immer noch unter dem Zielwert der Fed und eine vorzeitige geldpolitische Straffung ist (aus unterschiedlichen Gründen) noch nicht einmal in Sicht. Als die Fed im letzten Jahr mit der Anhebung der Zinsen begann, intensivierte die Administration von US-Präsident Donald Trump ihren Handelskrieg. Nachdem die Märkte Ende 2018 ins Stocken gerieten, machte die Fed einen Rückzieher. Da ein umfassendes Abkommen zur Lösung des Handelskrieges nicht in Sicht ist und derzeit ein formelles Amtsenthebungsverfahren gegen Trump eingeleitet wird, ist es unwahrscheinlich, dass die Fed bald eine straffere Geldpolitik verfolgt.

Außerdem hat Trump deutlich gemacht, dass er im Falle einer Rezession der Fed die Schuld in die Schuhe schieben wird. Das Kalkül der Fed besteht darin, dass sie die Risiken für ihre Reputation durch eine etwas höhere Inflation geringer einschätzt als die Gefahren im Zusammenhang mit einem Abschwung nach einer Zinsanhebung. Deswegen sie vorerst nicht geneigt, die Zinsen anzuheben. Stattdessen senkte man im Jahr 2019 die Zinsen dreimal, um sich gegen einen Abschwung „abzusichern“. Außerdem hat die Fed betont, dass ihr Inflationsziel „symmetrisch“ sei. Das heißt, man wäre bereit eine Phase der über dem Ziel liegenden Inflation in Kauf zu nehmen, weil man in den letzten Jahren vor den Interventionen das Ziel unterschritt.

Wenn es also unwahrscheinlich ist, dass höhere Zinssätze der Auslöser für die nächste Rezession sein werden, wie steht es dann mit Finanzexzessen? Betrachtet man die Situation, erkennt man sicher Bereiche mit hohen Vermögenswertpreisen und einem hohen Grad an Fremdkapital wie etwa bei Private-Equity-Geschäften. Der Internationale Währungsfonds hat vor beträchtlichen finanziellen Problemen der Unternehmen gewarnt, sollte sich das Wachstum erheblich verlangsamen. Dennoch sind weitverbreitete Probleme schwer zu erkennen, wenn die Zinssätze niedrig bleiben und die Liquidität weiterhin reichlich vorhanden ist.

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Irgendwann wird sich das Wachstum freilich verlangsamen oder die Zinsen werden steigen und die Liquidität wird sich verschlechtern. Wenn das eintritt, werden finanzielle Vermögenswerte erhebliche Kursverluste erleiden und es wird Unternehmen schwer fallen, ihre Schulden zu refinanzieren. Darüber hinaus ist festzustellen: je länger die Phase leichter Finanzierungen andauert, desto höher wird die Zahl der von Finanzexzessen betroffenen Sektoren sein und desto höher auch das Risiko, dass diese einen Abschwung auslösen. Doch angesichts anhaltend akkommodierender geldpolitischer Bedingungen scheint es vorerst wahrscheinlicher, dass Finanzexzesse den letztlich eintretenden Abschwung eher verschärfen und die Erholung bremsen als dass sie die Ursache eines ökonomischen Winters sein werden. 

Die Frage lautet also, was den Verbrauch zum Erliegen bringen wird, der das Wachstum derzeit stützt. Eine Antwort sind Entlassungen. Und wodurch könnten sie ausgelöst werden? Durch eine weitere Eskalation des Handelskrieges -  beispielsweise wenn die USA Zölle auf europäische und japanische Autos einheben würden. Aus heutiger Sicht erscheint es unwahrscheinlich, dass während der verbleibenden Amtszeit dieser US-Regierung ein umfassendes chinesisch-amerikanisches Handelsabkommen abgeschlossen wird. Zwischen Chinesen und Amerikanern besteht wenig Vertrauen und es fällt schwer, sich vorzustellen, dass China der aufdringlichen Überwachung zustimmt, die notwendig wäre, um einige der Maßnahmen zu überprüfen, die das Land nach den Wünschen der USA ergreifen sollte. Darüber hinaus lastet wohl die Möglichkeit, dass ein Abkommen Trumps Wiederwahlchancen im Jahr 2020 stärken könnte, zunehmend schwer auf den Verhandlungen. Möchten die Chinesen weiterhin mit Trump zu tun haben oder wäre ihnen ein Demokrat lieber (der womöglich nicht weniger protektionistisch agiert)?  In jedem Fall wird die Unsicherheit hinsichtlich des Handels in absehbarer Zukunft fast sicher die Investitionen – und damit das Wachstum – dämpfen.  

Ein zweiter möglicher Auslöser ist das geopolitische Risiko. Ein Beispiel dafür erlebten wir im September, als saudi-arabische Ölanlagen bei einem nächtlichen Drohnenangriff getroffen wurden. Die offensichtliche Anfälligkeit der saudischen Ölförderung bringt einen neuen Unsicherheitsfaktor in die globalen Aussichten. Der zunehmend bedrängte Iran scheint eine deutliche Warnung auszusenden: wenn er zusammenbricht, dann wird er Saudi-Arabien und die Vereinigten Arabischen Emirate mit sich reißen. Die Hardliner in der iranischen Regierung wurden durch den Rückzug der Trump-Administration aus dem Atomabkommen des Jahres 2015 gestärkt und durch die jüngsten unbeantworteten Akte der Aggression ermutigt. Und obwohl die Saudis seither ihre Verhandlungsbereitschaft gegenüber dem Iran bekundeten, bleibt das Risiko eines regionalen Flächenbrandes weiter erhöht.

Ein Anstieg des Ölpreises könnte die Weltwirtschaft in eine Rezession stürzen. Eine derartige Entwicklung würde mit Sicherheit das verfügbare Einkommen der Verbraucher verringern, die Stimmung schwächen und die Investitionen weiter dämpfen. Und die möglichen inflationären Folgen würden den Zentralbanken wenig Raum für eine weitere Akkommodation lassen.

Zwar sind Rezessionen naturgemäß unvorhersehbar, doch besteht die größte kurzfristige Bedrohung für die Wirtschaft nicht in steigenden Zinsen oder verschiedenen Finanzexzessen, sondern in unvorhergesehenen Ereignissen in Bereichen wie Handel oder Geopolitik. Gäbe es auf der Welt weniger Personen, die den starken Mann markieren, wäre die Weltwirtschaft weit robuster als sie es ist. Leider befinden sich die meisten autoritären Staatenlenker von heute in ihrer Position, weil sie die Wähler dorthin gebracht haben. Aber das ist ein anderes Thema.  

Aus dem Englischen von Helga Klinger-Groier

https://prosyn.org/dgiWWrCde;