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Les choix difficiles de la Banque d’Angleterre

OXFORD – Andrew Sentance, un membre sortant du Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre (BOE), a évoqué un scénario qui met sérieusement en cause la crédibilité de la banque centrale britannique. Deux forces contradictoires sont à l’ouvre, qui pourraient maintenir l’inflation nettement au-dessus du taux ciblé de 2 pour cent, non seulement cette année et l’année prochaine, mais également en 2013.

Le dilemme est que toute dépréciation de la livre sterling augmente le niveau de l’inflation importée qui n’est pas contrebalancée par une faible production industrielle. En d’autres termes, la production britannique est anémique – elle a chuté de 6,4 pour cent durant la récession et ne s’est pas encore pleinement rétablie – mais elle ne l’est pas suffisamment, raison pour laquelle l’inflation a été supérieure au taux cible de la BOE tout au long de la reprise suivant la crise financière de 2008. Et selon Sentance, elle pourrait rester à ce niveau pour le moyen terme, ou pour les deux prochaines années, selon les pronostics de la BOE.

Pire encore, si le gouverneur de la Banque d’Angleterre Mervyn King a raison en disant qu’une inflation supérieure au taux ciblé est due à l’inflation importée, relever les taux d’intérêt n’a que peu d’effet à moins d’entraîner une appréciation de la livre sterling, ce qui abaisserait le coût des importations. Mais l’appréciation de la livre a pour objectif de rééquilibrer l’économie en encourageant les exportations. En fait, le gouvernement britannique compte là-dessus. Son nouveau Bureau pour la responsabilité budgétaire prévoit que les échanges commerciaux contribuent autant que la consommation à la croissance du PIB dans les années à venir.

Cela signifie bien sûr résorber le déficit actuel des comptes courants, qui se maintient entre 1 et 3 pour cent du PIB, et ce fait implique à son tour une nouvelle dépréciation de la devise britannique. Il est évident que la livre sterling ne peut pas à la fois s’apprécier et se déprécier.

En théorie, la livre pourrait se maintenir à une parité de 1.60$ et améliorer la balance courante si l’augmentation du volume des exportations meilleur marché contrebalançait la valeur des importations plus chères – la courbe dite en J. Dans ce cas, la balance courante se rétablirait au cours du temps, après une détérioration initiale. C’est ce qui s’est passé dans les années 1990, lorsque la livre a chuté lors de sa sortie du mécanisme de change européen, mais les conditions économiques sont aujourd’hui moins favorables.

Un autre problème est que les exportations britanniques (les services en particulier) sont plus compétitives au plan de la qualité que du prix. Et puisque le Royaume Uni ne produit plus de biens bas de gamme, ceux-ci doivent être importés. En d’autres termes, les importations et les exportations sont relativement prix-inélastiques au niveau de la demande et il n’y a que peu de produits de substitution locaux. Jusqu’à présent, le défit commercial s’est partiellement résorbé ; mais avec une baisse de la devise britannique de près de 25 pour cent sur une base pondérée selon les échanges depuis quatre ans, la partie montante de la courbe en J semble assez lointaine.

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Il y a de plus un autre dilemme : l’écart de production. La Grande-Bretagne n’a récupéré qu’un tiers de la production perdue à la suite de récession. Alors que la croissance n’a atteint que 1,5 pour cent l’an dernier et que le taux de chômage s’élève à 7,8 pour cent (au plus haut depuis 17 ans), il semble que des facteurs de production inexploités soient prêts à être utilisés.

Mais qu’en est-il si la production potentielle de l’économie a été altérée ? Que se passera-t-il si, comme cela a été le cas lors d’autres crises financières, la croissance de la production reste anémique pendant plusieurs années, pendant que les banques rétablissent leur bilan et ne réduisent que lentement leur ratio d’endettement ?

Dans ce cas, il est probable que la croissance britannique ne s’élève plus à 2,75 pour cent, mais à un taux plus proche de 2 pour cent. Il y aurait alors un écart de production plus réduit : un niveau plus bas de production potentielle, cohérent avec un taux de chômage plus élevé, signifie que la croissance s’accompagnera d’une inflation.

Il est bien sûr difficile d’évaluer l’écart de production. Mais l’inflation de base (hors énergie et alimentation) s’est maintenue à plus de 2 pour cent pour l’essentiel de la période de reprise économique, et les impôts indirects comme la TVA – destinée à réduire le déficit budgétaire –  ont contribué à exercer des pressions sur les prix. D’un autre côté, la faible croissance de la masse salariale, à 2 pour cent seulement, signifie que 16 mois d’inflation supérieure au taux ciblé n’ont pour l’instant pas eu d’effets secondaires marqués.

La Banque d’Angleterre apparaît vraiment déchirée par des approches contradictoires. La majorité des membres du Comité de politique monétaire (MPC) a voté en faveur du maintien du taux de base à son taux actuel. Deux membres ont voté pour un relèvement de 0,25 pour cent de ce taux, et un autre pour un relèvement de 0,50 pour cent. Et un autre membre s’est même prononcé en faveur de nouvelles mesures d’assouplissement quantitatif. Ce clivage inhabituel en quatre approches différentes reflète la manière dont les influences contradictoires sur la stabilité des prix sont évaluées différemment. Et avec une contraction de l’économie britannique au quatrième trimestre 2010 (ou une stagnation si l’on ne tient pas compte des conditions météorologiques), il n’est pas difficile de comprendre pourquoi les membres du MPC n’arrivent pas à se mettre d’accord.

Mais l’inaction de la BOE – alors même que la BCE a relevé son taux directeur de manière à entamer une normalisation de sa politique monétaire – pourrait envoyer un mauvais signal, selon Sentance. Il met également en garde contre le fait que si l’inflation reste supérieure au taux cible de la BOE pour deux ans encore, une contraction monétaire abrupte et marquée pourrait étouffer la reprise économique – et mettre à mal la crédibilité de la BOE même.

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