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Un programme de croissance pour la Chine

MILAN/BEIJING – À un moment où les États-Unis sont sur le point de se replier, le bilan économique de la Chine est plus important mondialement que jamais. Un certain nombre de facteurs fondamentaux influeront sur la possibilité pour la Chine de réaliser une trajectoire de croissance pérenne dans les années à venir.

L’un des premiers facteurs extérieurs exerçant une influence sur les perspectives de la Chine sera sa relation avec les États-Unis sous l’administration du président Donald Trump. Idéalement, les deux États s’efforceront de négocier des échanges et des accords relatifs aux investissements mutuellement avantageux, en étant sensibles aux défis de chacun des interlocuteurs. Mais le résultat opposé — l’escalade des litiges néfastes au commerce et à l’investissement — demeure une possibilité bien réelle.

L’instabilité politique est aussi en hausse en Europe. Même si les répercussions sur la Chine n’étaient pas aussi directes que les interventions de Trump, elle n’en est pas moins une source importante de risques à moyen terme pour l’économie mondiale.

En Asie, un facteur prépondérant influant sur les perspectives économiques de la Chine réside dans les progrès des accords régionaux de commerce et d’investissement menés par la Chine. En particulier, les investissements dans le développement régional par l’entremise de l’initiative « une boucle, une route » et de la Banque asiatique d’investissement dans les infrastructures peuvent générer un accroissement du commerce et de la croissance in Asie (et ailleurs), même si les effets ne seront pas immédiats.

Le quatrième plus grand facteur extérieur est lié au taux de change. Le renminbi fait face actuellement à de fortes pressions de dépréciation, causées en grande partie par une recrudescence de la fuite des capitaux. En même temps, on assiste à un raffermissement du cours du dollar américain dans l’expectative du stimulus budgétaire de l’administration Trump. Les résultats économiques de la Chine dépendront en partie de la façon dont cette dynamique opère.

Pourtant, outre les aléas extérieurs et les vents contraires, la Chine est confrontée à un lot de difficultés intérieures, qui pourraient bien comporter des risques encore plus grands envers son économie. Ces problèmes — dont les carences de l’économie réelle et du secteur privé, une capacité excédentaire, un endettement excessif et le coût élevé du logement — résident principalement dans les problèmes croissants du secteur financier et dans l’impuissance des dirigeants de la Chine à les régler.

Prenons les initiatives de promotion des investissements dans le secteur réel. La Banque populaire de Chine a accéléré l’écoulement des liquidités sur le marché, dans l’espoir de soulager les sociétés et les industries privées productives des contraintes financières. Or le mécanisme de transmission des mesures monétaires est enrayé, et les liquidités ne se rendent pas jusqu’à l’économie réelle. Au lieu de cela, les banques de la Chine continuent de faire crédit en priorité aux sociétés d’État (SE) et aux instruments de financement public des autorités régionales (IFPAR).

Le crédit accordé aux sociétés du secteur public finit par renflouer non pas des projets d’investissement visant à améliorer la productivité, mais aboutit plutôt sur le marché immobilier (stimulant la spéculation dans ce secteur) et dans des secteurs déjà en capacité excédentaire (amplifiant la surcapacité et permettant aux sociétés d’éviter des restructurations nécessaires). Même si les IFPAR se servent des prêts à faible coût pour renforcer les infrastructures, le rendement social de ces investissements est souvent peu élevé et après des décennies de construction accélérée d’infrastructures, le rendement marginal est en baisse. Pendant ce temps, l’endettement des autorités régionales monte encore.

Les sociétés d’État peuvent aussi avoir recours à un système bancaire parallèle non réglementé pour prêter d’autres fonds à plus haut taux d’intérêt au lieu d’octroyer à des sociétés privées ces fonds reçus à rabais, car ces dernières ne peuvent compter sur des emprunts du système bancaire officiel. Alors que le taux d’intérêt d’un prêt d’un an émis dans le système bancaire officiel tournait autour de 5 %, le taux d’intérêt moyen d’un prêt d’un an sur le marché bancaire non officiel de Wenzhou (à titre d’exemple) était autour de 16 % en novembre.

Cet état des choses compromet l’économie tout entière. Les banques renflouent des sociétés insolvables, tandis que les entreprises privées — surtout les petites et moyennes entreprises — souffrent encore d’un manque de financement. Puisque le secteur privé est généralement beaucoup plus productif que les SE ou les IFPAR, générant des rendements sur investissement bien supérieurs, l’absence de contraintes budgétaires rigoureuses sur les sociétés d’État en difficulté doit évidemment être réglée.

Bien sûr, les dirigeants chinois le savent depuis longtemps et ont créé un programme de réformes qui vise les sociétés d’État, tout en libérant le potentiel du secteur privé. Mais il reste encore beaucoup à faire. Pour convaincre les banques de prêter aux entreprises privées, plutôt qu’aux sociétés d’État et aux IFPAR, il faudra procéder à des changements structurels substantiels dans l’économie de la Chine.

Pour les sociétés financières, les sociétés d’État et les IFPAR présentent des risques beaucoup moins élevés que les sociétés privées, peu importe leur degré d’endettement ou leur faible compétitivité. Après tout, puisque les sociétés d’État et les IFPAR sont implicitement garanties par les autorités centrales ou régionales, il est peu probable qu’elles fassent faux bond.

Les banques savent (ou estiment) que si une société d’État ou un IFPAR est sur le point de déposer son bilan, l’État interviendra pour la favoriser en instaurant des mesures des subventions, des réductions d’impôt ainsi que des instruments de financement à conditions réduites. Dans certains cas, les banques n’ont pas d’autre choix que de prêter aux sociétés d’État déficitaires ; les autorités provinciales exigent souvent qu’elles octroient des sommes substantielles à conditions réduites à une entreprise improductive ou en difficulté, surtout si sa contribution fiscale est importante aux revenus et à l’emploi dans la région.

Puisque les entreprises privées ne jouissent pas des mêmes protections officielles et jouent donc dans une pièce où elles doivent occuper le second rôle, elles doivent être substantiellement plus productives et concurrentielles que les sociétés d’État. Et même là, si les sociétés d’État qu’elles concurrencent ont trop de difficultés financières, les sociétés privées sont à la merci de changements de politiques susceptibles d’accentuer leur désavantage.

En termes simples, la préférence du secteur financier chinois pour les sociétés d’État contribue à un des plus grands risques auxquels l’économie de la Chine doit faire face. La reconnaissance de ces risques par les investisseurs est sans doute un des moteurs des fuites de capitaux, ce qui signifie que les incitations qui créent des distorsions dans le système financier contribuent également aux pressions à la baisse sur le taux de change.

Ces dernières années, la Chine a enregistré des progrès rapides dans la mise en œuvre de réformes pour stimuler la consommation intérieure privée. Et, malgré les obstacles rencontrés, le secteur privé du pays est devenu très dynamique et innovateur. Les réformes antérieures portent aujourd’hui leurs fruits, ce qui a aidé au soutien de la croissance économique.

Mais pour réaliser une croissance plus élevée et plus robuste, il faudra que la Chine élimine les distorsions, les protections et les garanties implicites privilégiant les sociétés d’État sur le marché et dans le système financier. Ce n’est qu’en suivant cette démarche que la politique monétaire pourra atteindre son objectif : appuyer les investissements productifs, l’innovation, le développement des sociétés du secteur privé et une croissance économique réelle.

Traduit de l’anglais par Pierre Castegnier