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Un Programma di Crescita per la Cina

MILANO/PECHINO – Nel momento in cui gli Stati Uniti sono in procinto di ripiegarsi verso l’interno, gli andamenti economici della Cina sono più importanti che mai a livello mondiale. Se nei prossimi anni la Cina potrà raggiungere modelli di crescita sostenibili dipenderà da una serie di fattori chiave.

Tra le principali variabili esogene in grado di determinare le prospettive della Cina emerge il suo rapporto con gli Stati Uniti sotto la presidenza di Donald Trump. Idealmente, i due governi potrebbero collaborare per negoziare accordi commerciali e d’investimento reciprocamente vantaggiosi, con sensibilità per le sfide a cui devono far fronte entrambe le parti. Ma anche l’esito opposto – l’escalation di controversie commerciali e d’investimento reciprocamente dannose – è una possibilità concreta.

L’incertezza politica è in aumento anche in Europa. Anche se il suo impatto sulla Cina non sarebbe così diretto come le azioni di Trump, si tratta di una fonte di rischi significativi a medio termine per l’intera economia mondiale.

In Asia, un fattore fondamentale per la definizione delle prospettive economiche cinesi è il progresso su accordi commerciali e d’investimento regionali con la direzione della stessa Cina. In particolare, gli investimenti nello sviluppo regionale attraverso l’iniziativa “one belt, one road” e l’Asian Investment Bank possono produrre l’ampliamento del commercio e della crescita in Asia (e non solo), anche se gli effetti non saranno immediati.

Il quarto fattore esterno importante si riferisce ai tassi di cambio. Al momento, il renminbi si trova ad affrontare significative pressioni di svalutazione, causate in gran parte da un’impennata nelle uscite di capitali. Nel frattempo, il dollaro si sta rafforzando in previsione della politica d’espansione fiscale di Trump. Le performance cinesi dipenderaranno in parte da come andranno a finire queste dinamiche.

Ma, al di là delle incertezze esogene e dei “venti contrari”, la Cina deve affrontare un gran numero di sfide interne, che possono presentare rischi anche maggiori per la sua economia. Tali sfide – tra cui le debolezze dell’economia reale e del settore privato, l’eccesso di capacità, una leva finanziaria eccessiva, e gli alti prezzi delle case – sono radicate in larga misura nei problemi crescenti del settore finanziario e nell’incapacità dei leader cinesi di affrontarli.

Si considerino per esempio gli sforzi per promuovere gli investimenti nell’economia reale. La Banca Popolare Cinese ha fornito flussi di liquidità al mercato, nella speranza di alleviare i vincoli finanziari per le imprese e le industrie produttive private. Ma il meccanismo di trasmissione della politica monetaria non funziona, e la liquidità non sta fungendo di ausilio per l’economia reale. Invece, le altre banche cinesi continuano a destinare il credito in gran parte ad imprese statali (SOE) e ad agenzie di finanziamento degli enti locali (LGFV).

Il credito al settore statale finisce con il fluire non verso investimenti che migliorano la produttività, ma nel mercato immobiliare (alimentando bolle dei prezzi) ed all’interno di industrie con capacità in eccesso (alimentando ancora di più l’eccesso e consentendo alle aziende di evitare la ristrutturazione tanto necessaria). Mentre le LGFV utilizzano i prestiti a basso costo per costruire infrastrutture, i rendimenti sociali di tali investimenti sono spesso bassi; e, dopo decenni di rapide costruzioni di infrastrutture, i rendimenti marginali sono in declino. Nel frattempo, la leva finanziaria dei governi locali continua ad aumentare.

Le SOE possono anche utilizzare il sistema bancario ombra non regolamentato per prestare di nuovo a tassi di interesse più elevati il denaro a buon mercato che ricevono per le imprese private, che non possono ottenere prestiti in modalità affidabili dal sistema bancario istituzionale. Considerando che il tasso di interesse di un prestito di un anno in tale sistema è intorno al 5%, il tasso di interesse medio di un anno sul mercato bancario ombra di Wenzhou (per citare un esempio) è stato di circa il 16% nel mese di novembre.

Questo stato di cose mette a rischio l’intera economia. Le banche salvano imprese in fallimento, mentre le imprese private – in particolare le piccole e medie imprese – continuano ad essere spremute. Dato che il settore privato è in genere molto più produttivo delle aziende di Stato o delle LGFV, generando rendimenti molto più elevati sugli investimenti, chiaramente si deve affrontare il nodo dell’assenza di forti vincoli di bilancio sulle imprese statali in difficoltà.

Naturalmente, i leader cinesi sono consapevoli di questo stato di cose già da tempo, ed hanno creato un programma di riforme che mira a riorganizzare le imprese statali, liberando al tempo stesso il potenziale del settore privato. Ma è un processo ancora in corso. Convincere le banche a contrarre prestiti con le imprese private, piuttosto che con aziende di Stato e LGFV, richiederà notevoli cambiamenti strutturali nell’economia cinese.

Per le istituzioni finanziarie, le aziende di Stato e le LGFV rappresentano un rischio molto più basso rispetto alle imprese private, a prescindere da quanto siano sostenute e non competitive. Dopo tutto, poiché le aziende di Stato e LGFV sono implicitamente garantite da governi centrali o locali, è molto improbabile che falliscano.

Le banche sanno (o credono) che se una SOE o una LGFV si trova di fronte ad un fallimento, il governo dovrà intervenire con politiche favorevoli e sussidi, sgravi fiscali, e strumenti di finanziamento a basso costo. In alcuni casi, esse non hanno altra scelta che concedere crediti ad imprese di proprietà pubblica in fallimento; il governo provinciale può esigere che forniscano grandi prestiti a basso costo a società in difficoltà e improduttive, in particolare se queste contribuiscono in modo significativo alle entrate fiscali e all’occupazione a livello locale.

Dato che le imprese private non godono di tali protezioni ufficiali e si trovano ad operare quindi in condizioni tutt’altro che eque, devono essere sostanzialmente più produttive e competitive rispetto a quelle statali. E anche allorché le aziende di Stato, con cui sono in competizione, fossero troppo in difficoltà, esse sarebbero vulnerabili ai cambiamenti politici, che aumentano ulteriormente il loro svantaggio.

In poche parole, la propensione del settore finanziario nazionale a favore delle aziende di Stato sta contribuendo ad alcuni dei più grandi rischi per l’economia cinese. Il riconoscimento di questi rischi da parte degli investitori può contribuire a far defluire il capitale, il che significa che gli incentivi distorsivi del sistema finanziario stanno contribuendo alla pressione al ribasso sul tasso di cambio.

La Cina ha fatto passi da gigante negli ultimi anni nel mettere in atto le riforme che aumentano il consumo domestico privato. E, nonostante le barriere che deve affrontare, il settore privato del paese è diventato altamente dinamico ed innovativo. Le riforme precedenti oggi stanno producendo i propri frutti, e questo ha contribuito a sostenere la crescita economica.

Ma perseguire in modo rapido una crescita più resiliente richiederà che la Cina elimini i pregiudizi, le protezioni, e le garanzie implicite che favoriscono le aziende di Stato sul mercato e rispetto al sistema finanziario. Solo a quel punto la politica monetaria raggiungerà il suo obiettivo: sostenere gli investimenti produttivi, l’innovazione, l’espansione delle imprese del settore privato, e la crescita economica reale.