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Keynes, Hayek et les marchés immobiliers chinois

HONG KONG – Les principales villes chinoises connaissent actuellement une flambée des prix de l'immobilier, ce qui suscite des prévisions contradictoires : soit celle d'un risque d'éclatement de bulles immobilières, soit celle d'une prochaine reprise économique. Que se passe-t-il réellement sur les marchés immobiliers en pleine ébullition de la Chine ?

Le Bureau national de statistique (BNS) chinois a révélé la semaine dernière que dix grandes et moyennes villes chinoises, sur les 70 villes interrogées, avaient enregistré des hausses de prix annuelles de plus de 20 % pour le logement commercial nouvellement construit. Dans les villes de premier rang comme Shanghai et Shenzhen, ces gains étaient encore plus élevés : supérieurs à 37 %. Dans les villes de deuxième rang comme Xiamen et Hefei, les augmentations ont dépassé les 40 %.

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Chris Watling de Longview Economicscompare le marché immobilier actuel de la Chine à la crise de la tulipe hollandaise qui a atteint son sommet en 1637. Il souligne que les prix de l'immobilier, à Shenzhen en particulier, ont fait un bond de 76 % depuis le début de l'année 2015, ce qui met le prix d'une maison typique à 800 000 dollars, juste en dessous du prix moyen des maisons de la Silicon Valley. Cela peut faire penser selon lui à un dernier tour de piste avant un effondrement du marché.

Liu Shijin, ancien vice-ministre du Centre de réforme du développement du Conseil d'Etat de la Chine, n'est pas d'accord. Au lieu de cela, il postule qu'après six ans de diminution des investissements dans les infrastructures et dans le bâtiment, la croissance du marché immobilier chinois a peut-être atteint son niveau le plus bas et que la liquidité et la confiance des consommateurs est peut-être en train de revenir vers le logement.

Pour déterminer qui a raison, il est important en premier lieu de reconnaître que la forte hausse actuelle ne touche pas les marchés immobiliers de toutes les villes chinoises. Dans 42 des villes étudiées par le BNS (celles qui ont une surcapacité industrielle et des stocks de propriété excessifs), les augmentations de prix se sont élevées à moins de 5 % : huit villes ont notamment enregistré une baisse ou une stagnation des prix de l'immobilier. Ce modèle de divergence crée un dilemme pour les décideurs et les investisseurs chinois, qui doivent maintenant peser soigneusement les idées de deux géants de l'économie : John Maynard Keynes et Friedrich Hayek.

A une époque de ralentissement de la croissance économique, certains préconisent des mesures de macro-stabilisation plus keynésiennes, tout comme celles employées par la Chine pour soutenir la croissance après la crise économique mondiale de 2008. Mais dans de nombreuses régions, en particulier dans le nord, le centre et l'ouest du pays, le ralentissement ne peut pas être résolu par de nouvelles mesures de relance.

En fait, les mesures de relance dans ces régions risquent d'être redirigées pour une grande part (de même que la main-d'œuvre et les capitaux déjà injectés), vers les zones côtières qui offrent une technologie plus avancée, des taux d'innovation plus élevés, des infrastructures de qualité supérieure et un environnement plus favorable au marché des affaires. Par conséquent, les régions à croissance plus lente ont besoin de temps pour procéder à des réformes structurelles sur le plan de l'offre, notamment en diminuant leurs stocks, en réduisant leur surcapacité et en passant à profits et pertes les créances irrécouvrables des collectivités locales et des entreprises publiques.

Les régions qui connaissent une flambée des prix de l'immobilier, quant à elles, ont tendance à être celles qui attirent la main-d'œuvre et les capitaux, par une forte croissance et de meilleures possibilités d'emploi. Une étude menée par China Securities International a montré que dans les années 2000-2010, les villes de la Chine orientale ont reçu 82,4 % des entrées de migrants au total. En 2010, la population de migrants à Pékin, Shanghai et Tianjin avait plus que doublé, à 34,5 %, 37,9 % et 21 % respectivement.

Pour tenter de gérer la croissance de ces villes, qui fait face à une énorme pénurie de terrains, de stocks d'habitations et d'infrastructure publique urbaine, le gouvernement chinois a imposé des restrictions à la fois sur la demande et sur l'offre de logements. Mais comme le montre la flambée des prix du logement dans ces villes, ces efforts n'ont rien donné.

Les dirigeants chinois ont négligé Hayek. Sinon, ils auraient prévu que les marchés du travail et du capital allaient continuer à dériver vers la croissance et l'innovation des centres urbains. Ils auraient aussi reconnu que les prix du marché transmettent naturellement des connaissances locales complexes, spécifiques et changeantes, qui sont distribuées entre les individus et les sociétés, plutôt qu'ils ne sont contrôlés par une planification centralisée. Et ils auraient tenu compte du fait que si l'offre doit s'adapter à la demande au fil du temps, l'immobilier et les investissements d'infrastructure doivent refléter cette connaissance.

Au lieu de cela, les dirigeants chinois ont créé, par inadvertance, des goulots d'étranglement dans l'offre locale de terrains. Les transactions foncières résidentielles dans les villes chinoises de premier et de second rang restent minces et fortement influencées par les politiques de planification urbaine, en dépit de la profondeur et la sophistication des marchés de l'immobilier résidentiel.

Heureusement il reste une marge de manœuvre disponible pour que les planificateurs urbains de la Chine assouplissent les restrictions sur l'offre de terrains et sur le coefficient d'occupation des sols (le coefficient de superficie hors œuvre par rapport à la taille du lot sur lequel le bâtiment se trouve). Selon une étude menée par China International Capital Corp, la zone urbaine de Shanghai est de seulement 16 %, contre 44 % pour Tokyo et 60 % pour New York City. Dans ce domaine, seulement 36 % sont utilisés pour des fonctions résidentielles à Shanghai, contre 60 % à Tokyo et 44 % à New York City.

En d'autres termes, le terrain résidentiel disponible à la vente à Shanghai est considérablement plus petit que celui disponible à New York ou même à Tokyo, ce qui est une raison majeure de la flambée des prix de l'immobilier dans ces villes. En fait, si l'on n'augmente pas l'offre de terrain et de surface utile, davantage de dépenses en infrastructures publiques locales vont entraîner une augmentation encore plus forte des prix de l'espace existant.

L'observation de Liu, selon laquelle les ménages sont de plus en plus confiants dans le marché du logement semble également être correcte. L'augmentation récente de la demande de logements pourrait refléter la volonté des ménages de couvrir leur composante d'épargne contre l'inflation, ou plus fondamentalement, pourrait refléter le sentiment qu'ils doivent obtenir de toute urgence un logement, étant donné le caractère limité de l'offre. Dans les deux cas, ils semblent maintenant convaincus qu'investir dans le logement est un pari relativement sûr.

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Si tel est le cas, le risque d'une bulle immobilière en Chine est probablement exagéré. Mais cela ne signifie pas que tout va bien pour le secteur immobilier chinois. Si le gouvernement ne tient pas compte des signaux des prix du marché, l'inadéquation entre l'offre et la demande pourrait s'amplifier, saper la croissance dans les régions dynamiques, tout en laissant les régions à faible croissance accablées par une capacité excédentaire et par de mauvais actifs.

La bonne nouvelle, c'est qu'il reste encore une marge de manœuvre politique. La question est maintenant de savoir si le gouvernement chinois va en fin de compte réussir à reconnaître les signaux du marché et à y répondre efficacement.