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Les incohérences budgétaires de Trump

CAMBRIDGE – Le gouvernement américain vient de présenter son projet de budget pour l'année fiscale 2018 dans un document intitulé America First – A Budget Blueprint to Make America Great Again publié par le Bureau de la gestion et du budget. Ce document comporte des prévisions concernant la dette qui est supposée diminuer de 77% à 60% du PIB d'ici 2027. Malheureusement ce n'est pas crédible.

Une baisse marquée et durable du taux d'endettement public serait une bonne nouvelle pour tous ceux qui pensent que le surendettement conduit à une fragilité budgétaire qui empêche l'Etat de faire face à une crise éventuelle avec toute l'efficacité voulue. Mais comme beaucoup de critiques l'ont souligné, les hypothèses qui sous-tendent ce scénario optimiste sont irréalistes, elles sont même contradictoires.

Le budget de Trump repose sur une croissance durable de 3%, ce qui ne semble pas compatible avec le recul de la productivité, le ralentissement de la croissance démographique et la participation de plus en plus faible de la force de travail à l'économie. Ce sont ces éléments qui ont conduit aux multiples révisions à la baisse de la croissance potentielle par la Réserve fédérale et le Bureau du budget du Congrès.

Une nouvelle étude réalisée par un organe indépendant, la Commission pour un budget responsable, dresse une perspective très différente de celle de Trump au sujet du déficit et de la dette des USA. Selon cette Commission, si l'on se base sur les hypothèses réalistes du Bureau du budget du Congrès, la dette va probablement se maintenir à son niveau actuel et non pas diminuer brutalement, et le déficit va rester au-dessus de 2% du PIB et non pas disparaître d'ici 2027 comme le prévoit Trump. Cette étude montre aussi que selon les hypothèses les plus plausibles, en 2027 la dette devrait être comprise entre 72% et 83% du PIB et le déficit devrait se situer entre 1,7% et 4% du PIB.

Jusqu'à présent l'essentiel des critiques du projet budgétaire concernait les prévisions exagérément optimistes sur le PIB. Mais dans l'hypothèse où l'économie américaine fonctionne bien, l'élimination ou la diminution de différentes taxes et la lutte contre les mesures économiques mal conçues pourraient doper la croissance. Ainsi une récente étude du FMI montre qu'il est possible d'augmenter la productivité en améliorant la conception du système fiscal sur le plan politique et administratif, ce qui augmenterait le taux de croissance réel du PIB d'environ un point de pourcentage sur 20 ans.

Même en donnant au gouvernement le bénéfice du doute et en retenant l'hypothèse d'une croissance durable de 3% pour les USA, ses projections pour le déficit et la dette reposent sur une autre hypothèse exagérément optimiste : l'évolution et le niveau attendus des taux d'intérêt. Pour rappeler une évidence, une baisse des taux d'intérêt diminue le service de la dette, d'où une baisse des dépenses non discrétionnaires, des déficits et de l'endettement.

A première vue les projections relatives aux taux d'intérêt à court et long terme (10 ans) qui figurent dans le projet de budget 2018 sont compatibles avec les prévisions "Blue Chip". En effet, pour l'année fiscale 2018, le gouvernement fait l'hypothèse de taux d'intérêt légèrement supérieurs à ceux de Blue Chip.

En réalité, dans son projet de budget le gouvernement choisit les hypothèses qui lui conviennent, pas celles de Blue Chip (taux d'intérêt qui restent bas, mais une croissance de l'ordre de 2% seulement). Avec les taux d'intérêt réels (ajustés en fonction de l'inflation) qui restent à des niveaux plancher, une hausse marquée de la croissance à long terme (ce que prévoit le gouvernement) constituerait une anomalie historique.

Le gouvernement estime que le taux d'intérêt des bons du Trésor à trois mois va rester inférieur à 1% pendant la décennie. Par ailleurs il prévoit que la prime à terme va disparaître presque entièrement. Actuellement le rendement des bons du Trésor à 10 ans est trois fois supérieur à celui des bons à trois mois. A moyen terme, le gouvernement suppose que les taux à 10 ans seront à peine supérieurs aux taux à trois mois. Historiquement un profil plat de la courbe des taux est associé avec une politique monétaire stricte et à des taux d'intérêt élevés.

Quelle politique et quel environnement permettent de parvenir à une meilleure croissance et à une inflation plus importante sans faire pression sur les taux d'intérêt ?

Entre 1940 et1970, la combinaison d'une croissance forte et soutenue et de taux d'intérêt bas constituait souvent la norme aux USA lorsque la répression financière l'emportait du fait d'une forte régulation des marchés financiers et d'une banque centrale accommodante (ce que j'explique par ailleurs ).

Mais si l'Histoire peut nous servir de guide, une combinaison de dérégulation financière (ce que Trump adore) et d'une banque centrale indépendante confrontée à un plein emploi potentiel et à une surchauffe économique est le signe avant-coureur d'une hausse des taux d'intérêt. Or cette hausse alourdit le poids de la dette (et son service) et creuse les déficits.

Il semble y avoir de graves contradictions internes dans le scénario de forte croissance et de taux d'intérêt réels faibles sur lequel repose le projet budgétaire de Trump. Si ce n'est pas le cas, contrairement aux déclarations gouvernementales, les marchés financiers seront confrontés à une "répression financière" sévère au cours des prochaines années.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz