Venezuela bank FEDERICO PARRA/AFP/Getty Images

Der seltsame Fall der ausgebliebenen Zahlungsausfälle

CAMBRIDGE – Auf- und Abschwünge bei den internationalen Kapitalströmen und Rohstoffpreisen sowie die Unwägbarkeiten der internationalen Zinssätze werden schon lange mit Wirtschaftskrisen – vor allem, aber nicht ausschließlich in den Schwellenmärkten – in Verbindung gebracht. Der Krisentypus variiert dabei je nach Zeit und Ort. Ein „plötzlicher Stopp“ von Kapitalzuflüssen löst manchmal eine Währungskrise, manchmal eine Bankenkrise und recht häufig einen staatlichen Zahlungsausfall aus. Doppel- oder Dreifachkrisen sind nicht selten.

The Year Ahead 2018

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Die Auswirkungen dieser globalen Kräfte auf offene Volkswirtschaften und die Möglichkeiten, ihnen zu begegnen, sind seit Jahrzehnten sind ein wiederkehrendes Thema der Diskussionen internationaler Entscheidungsträger. Und da die US Federal Reserve die Zinssätze kurz- und mittelfristig anheben dürfte, ist es möglicherweise keine Überraschung, dass die am 2. und 3. November stattfindende 18. jährliche Forschungskonferenz des Internationalen Währungsfonds sich mit der Untersuchung und Diskussion des globalen Finanzzyklus und seiner Auswirkungen auf grenzüberschreitende Kapitalströme befasst.

Steigende internationale Zinssätze sind normalerweise eine schlechte Nachricht für Länder, in denen der Staat und/oder der private Sektor von externen Krediten abhängig sind. Doch für viele Schwellenmärkte begann sich das externe Umfeld etwa 2012 zu verschlechtern, als das Wachstum in China nachgab, die Rohstoffpreise steil fielen und die Kapitalströme austrockneten – Entwicklungen, die eine Flut von Währungskrisen auslösten, die nahezu alle Regionen umspannten.

In meiner jüngsten Arbeit mit Vincent Reinhart und Christoph Trebesch zeige ich, dass dieser „doppelte Abschwung“ (von Rohstoffen und Kapitalströmen) während der vergangenen beiden Jahrhunderte zu einer steilen Zunahme staatlicher Zahlungsausfälle führte, und zwar gewöhnlich mit einer Verzögerung von einem bis drei Jahren. Doch nachdem die Rohstoffpreise und globalen Kapitalströme etwa 2011 ihren Höchststand erreichten, hat die Häufigkeit staatlicher Zahlungsausfälle weltweit nur mäßig zugenommen.

Wendet man das auf Daten aus beinahe 200 Jahren abgestimmte Modell an, um den Anteil der im Zahlungsverzug befindlichen Länder zu prognostizieren, liegen die Prognosen konsequent höher als die bis dato eingetretenen Ausfälle. Dies ist der Fall der „ausgebliebenen Zahlungsausfälle“.

Ein Caveat ist, wie unsere Studie betont, dass eine potenzielle Fehlerfassung der „wahren“ Häufigkeit von Zahlungsausfällen vorliegt, die wir derzeit nicht ansatzweise quantifizieren können – und zwar aufgrund von Zahlungsausfällen oder aufgelaufenen Zahlungsrückständen bei chinesischen Krediten. Chinas Kreditvergabe an viele Schwellenmärkte, insbesondere Rohstoffproduzenten, ist während des letzten Booms beträchtlich gestiegen. Obwohl die meisten dieser Kredite aus offiziellen chinesischen Quellen stammen, finden sie sich vielfach nicht in den Weltbankdaten wieder, und es könnten durchaus Zahlungsausfälle oder langfristige Zahlungsrückstände in unbekannter Höhe vorliegen.

Dieser Zustand beschreibt die Situation in einer Reihe von rohstoffproduzierenden Ländern in Afrika sowie in Venezuela. Während Venezuelas staatliche Ölgesellschaft ihre externen Anleihen weiterhin bedient (weshalb in den Büchern der Rating-Agenturen keine Zahlungsausfälle erscheinen), soll sie sich bei ihren Schulden gegenüber China im Rückstand befinden.

Von Messungsproblemen abgesehen gibt es zwei Arten von Erklärung für die ausgebliebenen Zahlungsausfälle. Die erste ist, dass die Schwellenvolkswirtschaften diesmal robuster sind. Diese Sicht, die einen Strukturwandel nahelegt, wurde Anfang Oktober auf einer der optimistischsten Jahrestagungen von IWF und Weltbank der jüngsten Zeit betont, und diese Botschaft klingt auch in einem Sonderbericht der Zeitschrift The Economist mit dem Titel „Freedom from financial fear“ wider.

Jüngste Studien legen nahe, dass eine weniger prozyklische Fiskal- und Geldpolitik und stärkere makroprudentielle Maßnahmen während der Zuflussphase bzw. des Booms dazu geführt haben, dass viele Länder heute, was die Bewältigung einer plötzlichen Umkehr der Kapitalströme angeht, von einer solideren Basis aus agieren. In der Vergangenheit kam es allzu oft vor, dass die Entscheidungsträger sich einredeten, dass ein Boom bei den Rohstoffpreisen und der damit einhergehende Anstieg der Steuereinnahmen von Dauer sein würden. Dies hatte zur Folge, dass die Staatsausgaben in Boomzeiten anstiegen, nur um dann im Einklang mit den Rohstoffpreisen wieder steil gekürzt zu werden. Abgesehen vom abnehmenden prozyklischen Verhalten scheinen makroprudentielle Maßnahmen und Kapitalkontrollen dazu beizutragen, die Intensität von Kreditexzessen und Vermögenspreisblasen zu bremsen, weil während des Booms Maßnahmen umgesetzt wurden, die die wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit in schlechten Zeiten erhöhten.

Die zweite Art von Erklärung konzentriert sich auf externe Faktoren. Die größten globalen Zunahmen staatlicher Zahlungsausfälle folgen gewöhnlich auf eine Umkehr der Kapitalströme, die sich mit einem steilen Anstieg der internationalen Zinssätze überschneidet. Die schlimmsten Ergebnisse (Schuldenhurrikane der Stufe 5) umfassten einen dreifachen Schlag gegenüber einer bestimmten Klasse von Kapitalimporteuren (den Rohstoffproduzenten).

Heute hat sich die globale Liquiditätssituation nicht so deutlich oder so schnell verschärft wie während der Abschwungsphase früherer Zyklen. Außergewöhnlich niedrige, stabile Zinssätze haben die Schwierigkeiten der Schuldnerländer beim Schuldendienst abgefedert und helfen möglicherweise auch, das Ausbleiben von Zahlungsausfällen zu erklären.

Zusammengefasst: Während es Hinweise darauf gibt, dass sich die gesamtwirtschaftliche Steuerung von Zunahmen bei den Kapitalzuflüssen in den Schwellenmärkten insgesamt verbessert hat, sollte man sich erinnern, dass es vor der globalen Finanzkrise der Jahre 2007-2009 eine allgemein akzeptierte Ansicht war, dass die hochentwickelten Volkswirtschaften den Geschäftszyklus gezähmt hätten. Dies war die kurzlebige Ära der sogenannten „großen Mäßigung“.

Möglicherweise ist die Veränderung struktureller Art. Doch eine vorsichtigere Interpretation der ausgebliebenen Zahlungsausfälle ist, dass die langfristige Beschaffenheit des Abschwungs im internationalen Umfeld erst noch ihren kumulativen Tribut fordern wird oder dass weiterhin bestehende Schwächen erst deutlich werden werden, wenn die großen Notenbanken ihre Politik stärker normalisieren.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

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