19

ما الجديد في أسعار الفائدة المنخفضة اليوم؟

كامبريدج ــ لا يكاد يمر يوم بدون مقالات تظهر في صحف المال تمعن النظر سعيا للإجابة على سؤال: لماذا ظل سعر الفائدة منخفضا إلى هذا الحد على مدار هذه الفترة الطويلة؟ وهذه واحدة من تلك المقالات. ولنبدأ بتوضيح سعر فائدة من، وأي سعر فائدة هو المنخفض، وما هو الجديد، أو غير المسبوق، وما هو عكس ذلك.

يتأثر سعر الفائدة في البلدان الناشئة والنامية بشدة بما يجري في الاقتصاديات الأكبر بالعالم، وتمتد جذور الدورة الحالية لانخفاض سعر الفائدة المستمرة منذ عدة سنوات إلى الولايات المتحدة وأوروبا واليابان، حتى أن انخفاض سعر الفائدة أصبح في الغالب "المعتاد الجديد" في الاقتصاديات المتطورة.

Aleppo

A World Besieged

From Aleppo and North Korea to the European Commission and the Federal Reserve, the global order’s fracture points continue to deepen. Nina Khrushcheva, Stephen Roach, Nasser Saidi, and others assess the most important risks.

منذ ثمانينيات القرن العشرين كان سعر الفائدة (آجال الاستحقاقات القصيرة والطويلة) يتجه صوب الانخفاض في معظم الاقتصاديات المتطورة (بدرجات متفاوتة)، بينما انخفض معدل التضخم بشكل حاد. وفي السنوات السابقة على الأزمة المالية التي اندلعت في الفترة 2008-2009، أكد بن برنانكي رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي مرارا وتكرارا على أن "تخمة الادخار" العالمي (وبشكل خاص في الصين) هي السبب في انخفاض أسعار الفائدة.

وفي الآونة الأخيرة أشار لورانس سامرز وزير الخزانة الأمريكي السابق إلى أن "الركود المزمن"، الذي يتجلى في انخفاض الاستثمار والنمو المستدام في العديد من الاقتصاديات المتطورة، كان قوة رئيسية وقفت خلف انخفاض سعر الفائدة. وهذه الفرضيات (التي لا تستبعد بعضها بعضا) مفيدة بشكل خاص لفهم سبب كل من: انجراف السعر نحو الانخفاض قبل الأزمة واستمرار هذا الميل للانخفاض.

كانت الأزمة المالية قد تمخضت عن مصدر جديد للضغط على أسعار الفائدة نحو الانخفاض، حين تحولت السياسة النقدية تحولا شديدا إلى سياسة تيسيرية. وحمل بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي لواء القيادة بين البنوك المركزية، فتصدى بسرعة وعنف للاضطرابات العالمية، بالاعتماد على سعر فائدة يقترب من الصفر وشراء كميات ضخمة من الأصول (أو ما يسمى التيسير الكمي). وفي مرحلة ما بعد الأزمة فعل كل من بنك اليابان والبنك المركزي الأوروبي ــ وكلاهما في ظل قيادة جديدة ــ نفس الشيء. وما أسعار الفائدة الاسمية السالبة إلا مرحلة أحدث من هذه السياسات.

وكُنت أؤكد، منذ عام 2010، على الدور المحوري للسياسة في استمرار انخفاض السعر في المرحلة التالية للأزمة والتي اتسمت بتضخم كبير للدين العام والخاص في الاقتصادات المتقدمة والميل صوب الانكماش. ويمكن لهذا المزيج أضعاف الميزانيات المالية والأسرية والحكومية.

بعبارة أخرى، كانت أسعار الفائدة منخفضة، وظلت منخفضة، لأن صناع السياسات ذهبوا إلى أبعد مدى لإبقائها عند هذا المستوى. وجَمَعَ مزيج السياسة بين طريقة "مهما كلف الأمر" للإبقاء على أسعار فائدة منخفضة (وأحيانا سالبة) وجرعات مكثفة من القيود التنظيمية المالية.

وإذا كانت البنوك المركزية قد تصرفت بمصداقية لرفع أسعار الفائدة بشكل كبير (لأي سبب كان) فإنها ما كانت لتفتقر إلى الأدوات أو القدرة على القيام بذلك. وفي ظل هذا السيناريو البعيد الاحتمال، كانت توقعات السوق لتتكيف وفقا لذلك وكانت أسعار الفائدة لترتبع (على الرغم من تخمة الادخار والركود المزمن).

يساعد سلوك أسعار الفائدة الحقيقية (المعدلة تبعا للتضخم) على فهم الدور الذي لعبه التحول في السياسة النقدية بعد الأزمة، وكما يُظهِر الشكل أدناه، والذي يوضح حصة الاقتصادات المتقدمة حيث أسعار الفائدة الطويلة الأجل سالبة (حيث عائدات سندات الخزانة لمدة عشر سنوات أقل من معدل التضخم) في الأعوام من 1900 إلى 2016. في الفترة السابقة على الأزمة لم تُسَجَل عوائد حقيقية سالبة على السندات الحكومية، بينما منذ حلول الأزمة ازدادت الشواهد على وجود عوائد سالبة، وظلت في ارتفاع. وبطبيعة الحال، كانت حصة البلدان ذات سندات الخزانة السالبة قصيرة الأجل (غير الواردة هنا) أعلى منذ عام 2009.

advanced economies with long-term negative interest rates

بيد أن الأرقام تشير أيضا إلى أن الفترة ما بين 2010 و 2016 ليست أول حدث في تاريخ ظاهرة واسعة الانتشار هي العوائد الحقيقية السالبة على السندات. فالفترات التي أحاطت بالحربين العالميتين الأولى والثانية يتم إغفالها عادة في الدراسات التي تركز على تحرير أسواق الرأسمال منذ ثمانينيات القرن العشرين. وكما كان يحدث في الماضي، تلجأ البنوك المركزية على نحو متزايد أثناء وبعد الأزمات المالية والحروب إلى شكل من أشكال "الضرائب" التي تساعد على تسييل الديون العامة والخاصة الضخمة المتراكمة وتخفيف عبء خدمة هذه الديون.

وعادة ما تعني هذه السياسات، المعروفة باسم القمع المالي، وجود علاقة قوية بين الحكومة والبنك المركزي والقطاع المالي، الأمر الذي يُترجم بلغة اليوم إلى معدلات فائدة حقيقية سالبة ثابتة ــ والتي تعادل ضريبة مبهمة المعالم تفرض على حاملي السندات وعلى المُدخرين بوجه عام.

وهكذا، إذا لم تكن الفترات المطولة من أسعار الفائدة الحقيقية المنخفضة والسالبة في كثير من الأحيان ظاهرة غير مسبوقة، فما الجديد في الأمر؟ غالبا ما كان يصاحب أسعار الفائدة الحقيقية السالبة ارتفاع معدلات التضخم (مثلما حدث أثناء الحروب التي جرت في سبعينيات القرن العشرين) إلى مستويات أعلى مما نلاحظه اليوم في الاقتصادات المتقدمة. وحتى حين كان متوسط معدل التضخم متواضعا (مثلما جرى في خمسينيات وستينيات القرن العشرين)، فإنه ظل أكثر تقلبا.

وفي ثلاثينيات القرن العشرين، وفي خضم الكساد الاقتصادي والانكماش الحاد، كان يجري تداول أذون الخزانة الأمريكية أحيانا بعوائد سالبة (بينما كانت العوائد الحقيقية لا تزال إيجابية). وفي ظل انخفاض معدلات التضخم اليوم أو في ظل البيئة الانكماشية التامة، قد تحتاج البنوك المركزية إلى أسعار فائدة سالبة (وهذا هو الجديد في الأمر) للتوصل إلى أسعار حقيقة سالبة. وفي منطقة اليورو واليابان، سوف يشجع أيضا فرض ضرائب على البنوك التي تملك احتياطات (سياسة سعر فائدة سالبة) على المزيد من الإقراض المصرفي وبالتالي تحفيز النمو.

Support Project Syndicate’s mission

Project Syndicate needs your help to provide readers everywhere equal access to the ideas and debates shaping their lives.

Learn more

في عصر يتسم بالنظر إلى شطب الدين العام (تحميل الدائن جزءا من الخسارة) على نطاق واسع باعتباره أمرا غير مقبول (يشهد على ذلك موقف الاتحاد الأوروبي من اليونان) وغالبا ما تمتنع فيه الحكومات عن شطب الديون الخاصة (يشهد على ذلك امتناع إيطاليا عن تحميل حاملي الديون المصرفية الثانوية جزءا من الخسارة)، تشكل العائدات اللاحقة السلبية المستدامة مسارا تراكميا لتخفيض الديون. وفي غياب طفرة تضخم مفاجئة، فسوف تكون هذه العملية طويلة في الأرجح.

ترجمة: عزة الخميسي Translated by: Azza Alkhamissy