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Démystification du financement monétaire

LONDRES – Malgré une pléthore de mesures diverses, huit ans après la crise de 2008 les Etats et les banques centrales n'ont pas réussi à stimuler suffisamment la demande pour parvenir à une croissance forte et durable. Au Japon, le Premier ministre Shinzo Abe visait un taux d'inflation de 2% en 2015. Au lieu de cela, la Banque du Japon prévoit pour cette année une inflation proche de zéro, avec une croissance du PIB inférieure à 1%. Dangereusement dépendante des exportations, la croissance de la zone euro a baissé de moitié au cours du 2° trimestre de cette année. Même le redressement de l'économie américaine paraît manquer de souffle.

Les discussions relatives à une "distribution d'argent par hélicoptère" (l'injection de liquidité, l'argent hélicoptère, directement entre les mains des consommateurs ou la monétisation de la dette publique) se sont répandues. A priori les arguments en faveur de ce financement monétaire sont clairs.

Erdogan

Whither Turkey?

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Si l'Etat baisse les impôts, augmente les dépenses publiques ou distribue directement de l'argent aux ménages et si les banques centrales créent une nouvelle monnaie permanente pour financer cette stimulation, le patrimoine nominal des citoyens va augmenter. Et contrairement à ce qui se passe lorsque c'est l'endettement qui finance le déficit, ils n'auront pas à verser une taxe pour rembourser la dette souscrite en leur nom. Une augmentation de la demande nominale agrégée va inévitablement se produire, avec un degré de stimulation grossièrement proportionnel à la quantité de monnaie créée.

Le débat sur le financement monétaire est entaché de craintes et de confusions inutiles. Pour certains critiques, l'argent hélicoptère va engendrer une hyperinflation, pour d'autres ce type de financement ne sera pas plus efficace que les mesures en cours. Mais ces deux points de vue sont contradictoires.

La première critique repose sur la crainte d'une future taxe sous forme d'inflation. Dans une économie de plein emploi dont le potentiel de production est exploité à plein, une stimulation financée par des liquidités accélère la hausse des prix. Ayant atteint son maximum, la production réelle ne peut augmenter ; l'inflation annule alors toute augmentation de valeur nominale nette dans le secteur privé.

Tout cela est parfaitement exact - mais hors de propos. Comme je l'explique en détail dans un article récent, sans hausse des prix qui ne peut résulter que d'une hausse de la demande nominale, l'inflation ne constitue pas un impôt supplémentaire. L'idée qu'une future ponction due à l'inflation empêche la stimulation de la demande nominale agrégée par le financement monétaire est une absurdité du point de vue logique.

Les explications du fonctionnement de l'argent hélicoptère reposent souvent sur l'idée d'un monde simpliste dans lequel tout l'argent est créé exclusivement par les autorités monétaires. Mais dans le monde réel les banques commerciales peuvent créer de l'argent à partir des dépôts qu'elles détiennent et n'en conserver qu'une petite partie à titre de réserve dans la banque centrale. Dans ce monde, on peut envisager une nouvelle forme de fiscalité.

Pour comprendre pourquoi, il faut réaliser que le financement monétaire n'est fondamentalement différent du financement par la dette que si l'argent créé par la banque centrale n'est pas porteur d'intérêt. Un financement monétaire efficace suppose donc que la banque centrale exige des banques des réserves obligatoires non rémunérées.

Cette exigence est parfaitement compatible avec une hausse des taux d'intérêt au bon moment, car la banque centrale peut rémunérer les réserves en excédent tout en ne rémunérant pas les réserves obligatoires. Obliger les banques commerciales à déposer des réserves non rémunérées auprès de la banque centrale même si les taux d'intérêt sont supérieurs à zéro revient à taxer l'intermédiation du crédit bancaire d'un montant mathématiquement équivalent à la fiscalité qui résulterait d'une stimulation financée par l'endettement. De ce fait - selon un récent article de Claudio Borio, Piti Disyatat et Anna Zabai - la stimulation due au financement monétaire ne pourrait être supérieure à celle due au financement par l'endettement.

Si le calcul est simple, la conclusion n'est pas évidente. On ne peut envisager une taxe sur l'intermédiation du crédit que si et quand les taux d'intérêt et l'inflation auront augmenté et quand les banques accorderont de nouveaux crédits et créeront de la nouvelle monnaie à partir de leurs dépôts, démultipliant ainsi les effets de la stimulation due à la baisse d'impôt initiale ou aux dépenses financées par l'apport de liquidités. Cette taxe va sans nul doute apparaître ; les banques centrales devront l'appliquer de telle sorte que l'intensité de la stimulation ne dépasse pas ce qui était prévu.

L'idée selon laquelle le financement monétaire serait inefficace n'est donc pas convaincante. Si elle était fondée, cela supposerait que le financement monétaire, quel que soit son niveau, ne parviendra jamais à stimuler la demande nominale. Mais le bon sens, la logique et le passé nous montrent que si l'Etat et la banque centrale créent et dépenses de l'argent à grande échelle, l'hyperinflation est inévitable. Le seul risque de l'argent hélicoptère n'est pas que son impact soit faible, mais qu'il soit excessif.

Deux paramètres doivent permettre de décider si le financement monétaire est souhaitable. Le premier est la nécessité d'accroître la demande nominale. Aujourd'hui il y a une quasi unanimité pour dire qu'il le faut.

On pourrait objecter qu'une inflation zéro est préférable à une inflation de 2% et que ce n'est pas l'insuffisance de la demande nominale qui déprime la croissance, mais celle de l'offre. Dans ce cas il ne faudrait pas chercher à stimuler la demande par n'importe quel moyen ; il faudrait exclure non seulement le financement monétaire, mais aussi les taux d'intérêt négatifs, le relâchement monétaire et la stimulation budgétaire financée par l'endettement. Autrement dit, si la demande nominale est insuffisante, une accélération de la croissance possible et une hausse de l'inflation souhaitable, on peut envisager le recours au financement monétaire.

Mais ce dernier n'est peut-être pas souhaitable - et c'est le deuxième paramètre - si le risque politique qui lui est associé est trop important. Car le véritable argument que l'on peut lui opposer ne tient pas à une future ponction sous forme d'inflation, mais au danger de voir les dirigeants politiques en abuser, une fois brisé le tabou qu'il constitue.

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La crainte de ce dérapage est telle qu'elle pousse certains économistes à chercher des raisons techniques pour expliquer que le financement monétaire serait inefficace. Mais cet exercice peu convaincant détourne l'attention de la question cruciale : pouvons-nous établir des règles et attribuer des responsabilités institutionnelles telles que le recours au financement monétaire ne puisse devenir excessif ? Si nous ne le pouvons pas, nous risquons de n'avoir que des outils inefficaces et d'obtenir de mauvais résultats économiques pendant encore de nombreuses années.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz