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Quelle suite pour la politique monétaire non orthodoxe ?

NEW YORK – La plupart des pays avancés se relevant difficilement de la crise financière de 2008, leurs banques centrales ont renoncé aux mesures monétaires orthodoxes (diminution de leurs taux directeurs par l'achat de bons du Trésor à court terme) au profit d'une série de mesures non orthodoxes. La limite des taux d'intérêt nuls atteinte (ce qui était auparavant une simple possibilité théorique), la croissance est restée anémique. Aussi les banques centrales ont-elles adopté des mesures absentes de leur panoplie il y a 10 ans. Et les voilà maintenant conduites à recommencer.

La liste des mesures non orthodoxes est longue. Il y a eu le relâchement monétaire (QE, quantitative easing) : l'achat de bons du Trésor à long terme, une fois les taux à court terme à zéro. Le QE s'est accompagné d'un relâchement du crédit sous la forme de l'achat par les banques centrales d'actifs privés ou semi-publiques (par exemple des prêts hypothécaires) et d'autres créances privées titrisées, des obligations adossées à des actifs, des obligations de sociétés, des fonds fiduciaires immobiliers et même des actions via des fonds côté en Bourse. Il s'agissait de réduire le spread de crédit privé (l'écart de rendement entre une obligation et un emprunt d'État de même maturité) et de pousser directement ou indirectement à la hausse le prix d'autres actifs à risque tels que les actions et l'immobilier.

Il y a eu ensuite le guidage des anticipations (FG, forward guidance) : l'engagement de maintenir les taux directeurs à zéro plus longtemps que ne l'exigent les fondamentaux économiques, poussant ainsi encore davantage à la baisse les taux d'intérêt à court terme. Par exemple l'engagement de maintenir à zéro les taux directeurs pendant 3 ans laisse entendre que les taux d'intérêt sur les titres de maturité supérieure à 3 ans tomberont aussi à zéro. Ce "guidage" est basé sur l'idée que les attentes concernant les taux à court terme au cours des 3 prochaines années sont déterminantes pour les taux d'intérêt à moyen terme. Et chapeautant tout cela, il y avait des interventions non stérilisées à la baisse sur le taux de change pour relancer les exportations.

Ces mesures ont permis de réduire les taux d'intérêt à moyen et long terme sur les titres publics et les obligations foncières. Elles ont aussi réduit le spread de crédit sur les actifs privés, stimulé la Bourse, diminué le taux de change et les taux d'intérêt en attisant l'attente en matière d'inflation. Elles ont donc été en partie efficaces.