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Dollarsüchtig

FRANKFURT – Seit dem Ende des Zweiten Weltkrieges ist der Anteil der USA am weltweiten BIP von fast 30% auf etwa 18% zurückgegangen. Andere hochentwickelte Volkswirtschaften verzeichneten ebenfalls nachhaltige Rückgänge ihrer jeweiligen Stücke am globalen Kuchen. Doch am internationalen Währungssystem ist dies nicht erkennbar.

Im selben Zeitraum hat sich der Anteil Chinas am weltweiten BIP beinahe vervierfacht und beträgt jetzt etwa 16% (nur geringfügig weniger als der der USA). Insgesamt entfallen auf die Schwellenmärkte heute etwa 60% der weltweiten Produktionsleistung, gegenüber rund 40% in den unmittelbaren Nachkriegsjahren. Da die Wachstumsaussichten der hochentwickelten Länder weiter trübe bleiben, dürften sich diese Trends fortsetzen – selbst angesichts der erkennbaren Konjunkturverlangsamung in China und anderen Schwellenmärkten.

Und doch spiegelt das globale Finanzsystem diese Verlagerung des Gleichgewichts von den hochentwickelten Ländern zu den Schwellenländern nicht wider. Die Nachkriegsordnung von Bretton Woods institutionalisierte die Rolle des US-Dollars als wichtigste Reservewährung, und bis in die 1970er Jahre waren rund zwei Drittel des globalen BIP mit dem Greenback verankert. Der Rest entfiel überwiegend auf das britische Pfund und den sowjetischen Rubel.

Eine von mir jüngst zusammen mit Ethan Ilzetzki und Kenneth Rogoff erstellte Studie zeigt, dass sich der US-Dollar seine vorherrschende Position als Reservewährung der Welt bewahrt hat – und zwar mit deutlichem Abstand. Über 60% aller Länder (auf die mehr als 70% des globalen BIP entfallen) verwenden den US-Dollar als ihre Ankerwährung. Andere Messgrößen, darunter der Anteil des in Dollar abgerechneten Handels und der Prozentsatz der US-Papiere (insbesondere Schatzanleihen) in den Devisenreserven der Notenbanken legen ein ähnliches Maß an „Dollardominanz“ nahe.

Der Euro folgt abgeschlagen an zweiter Stelle. Von den frühen 1980er Jahren bis zur Euroeinführung 1999 weitete sich der Einfluss der Deutschen Mark zuerst in Westeuropa und später in Osteuropa aus. Doch der Aufstieg des Euro, der die Zonen der Mark und des französischen Francs (Afrika) verschmolz, scheint zum Stillstand gekommen zu sein. Legt man bestimmte Messgrößen an, so ist (angesichts des schrumpfenden Anteils Europas an der weltweiten Produktionsleistung) die globale Bedeutung des Euro zurückgegangen.

Keine andere wichtige etablierte internationale Währung konkurriert gegenwärtig mit dem Dollar um die globale Führung.

Die Divergenz zwischen Produktions- und Finanztrends (s. Abbildung) ergibt sich daraus, dass eine relativ betrachtet kleinere US-Volkswirtschaft Devisenreserven im Einklang mit der steigenden globalen Nachfrage nach diesen (in erster Linie aus den Schwellenmärkten) liefert.

US dollar anchor currency

Diese Divergenz ist nicht völlig neu. Im Zuge der Erholung nach dem Zweiten Weltkrieg in Europa und dem sich ausweitenden globalen Handel stieg die Nachfrage nach Devisenreserven in den 1950er Jahren rapide und blieb bis Anfang der 1970er Jahre hoch. Zu dieser Zeit war der US-Dollar mit Gold unterlegt. Angesichts der Tatsache, dass die weltweiten Goldlieferungen nicht so schnell stiegen wie die globale Nachfrage nach Reserven, wurde die Lücke durch US-Schuldpapiere gedeckt.

Im Laufe der Zeit verursachte die Erfüllung der globalen Nachfrage nach Reserven einen stetigen Anstieg im Verhältnis der Reserven in „Papierdollars“ zu den Goldreserven, das mit der Aufrechterhaltung der offiziellen Dollar-Gold-Parität unvereinbar war. Die Unvereinbarkeit des nationalen Ziels (Paritätswahrung) und Amerikas internationaler Rolle als einziger Bereitsteller der Reservewährung bildete den Kern des Dilemmas, das der belgische Ökonom Robert Triffin (bereits 1960) als Risiko des Bretton-Woods-Systems erkannte.

Zwei Abwertungen im Verhältnis zum Gold – im Dezember 1971 und im Februar 1973 – reichten nicht aus, um die „Überbewertung“ des US-Dollars zu korrigieren. Das Bretton-Woods-System endete im März 1973, als der Dollar und andere wichtige Währungen freigegeben wurden und der Dollar weiter abwertete.

Genau wie damals könnten die USA heute den Appetit der Welt nach Dollars befriedigen, indem sich mehr Dollarpapiere emittierten. Dies würde anhaltende US-Leistungsbilanzdefizite erfordern, die sich in Haushaltsdefiziten widerspiegeln würden. Natürlich würde, auch wenn die Goldpreisbindung passé ist, jedes nationale Haushaltsziel einer Begrenzung des US-Schuldenwachstums im Widerspruch zur internationalen Rolle des Landes als einziger Bereitsteller der Reservewährung stehen.

Vermutlich wird China auf die eine oder andere Weise eine wichtige Rolle bei der Auflösung dieses modernen „Triffin-Dilemmas“ spielen. Eine Möglichkeit ist, dass die unweigerliche Verringerung der US-Leistungsbilanzdefizite (wann immer sie kommt) aus einer nachhaltigen Dollarabwertung (wie in den 1970er Jahren) resultieren könnte, was einen Kapitalverlust für China und andere wichtige Inhaber von US-Schatzanleihen bedeuten würde. Alternativ könnte China irgendwann zu einem neuen Lieferanten von Devisenreserven werden. In diesem Szenario würde sich die Lieferung der Reservewährung an die wachstumsstärksten Weltregionen anpassen.

Dabei könnte es sich um eine direkte Verbindung handeln, wenn nämlich der Renminbi den Status einer Reservewährung erhält, oder um eine indirekte Verbindung, falls sich die Abrechnungseinheit des Internationalen Währungsfonds, die Sonderziehungsrechte, zu einer bevorzugten Anlage für die Verwalter von Devisenreserven entwickeln, da der Renminbi jetzt im Währungskorb der Sonderziehungsrechte enthalten ist. Ein Reservestatus für die Sonderziehungsrechte ist schon lange Ziel des IWF, auch wenn die Idee nie so richtig Zugkraft gewonnen hat.

Doch es gibt noch eine dritte Möglichkeit: Die weltweite Nachfrage nach auf US-Dollar lautenden Devisenreserven könnte nachlassen. Während die anhaltende Kapitalflucht in China derzeit einen erheblichen, unmittelbaren Rückgang der Nachfrage nach US-Schatzanleihen bewirkt, würde ein nachhaltigeres Szenario einen Übergang Chinas zu einem gesteuerten System flexibler Wechselkurse mit einem tieferen nationalen Finanzmarkt nach sich ziehen – und mit einem geringeren Fokus auf die Aufrechterhaltung einer glaubwürdigen Kriegskasse an Devisenreserven.

Aus dem Englischen von Jan Doolan