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Tanta relajación resulta difícil

NUEVA YORK – La decisión de la Reserva Federal de los Estados Unidos de emprender una tercera ronda de relajación cuantitativa –o RC3– ha planteado tres cuestiones importantes. ¿Conseguirá la RC3 hacer arrancar el anémico crecimiento económico del país? ¿Propiciará un aumento persistente de los activos de riesgo, en particular en los EE.UU. y otros mercados mundiales de valores? Por último, ¿serán sus efectos similares o diferentes en el crecimiento del PIB y en los mercados de valores?

Muchos sostienen ahora que el efecto de la RC3 en los activos de riesgo debería ser tan potente, si no más, como el de las RC1 y RC2 y la “Operación Giro”, el anterior programa de la Reserva Federal de compra de bonos. Al fin y al cabo, mientras que las rondas anteriores de relajación monetaria en los EE.UU. han ido acompañadas de un aumento persistente de los precios de las acciones, el tamaño y la duración de la RC3 son mayores, pero, pese al impresionante compromiso de la Reserva Federal con una enérgica relajación monetaria, sus efectos en la economía real y en los valores de los EE.UU. podrían muy bien ser menores y más fugaces que las rondas anteriores de RC.

Tengamos en cuenta, en primer lugar, que las anteriores rondas de RC se produjeron en momentos de cotizaciones de las acciones y dividendos muy inferiores. En marzo de 2009, el índice S&P 500 había bajado hasta los 660 puntos, los dividendos por acción  de las empresas y los bancos de los EE.UU. habían llegado hasta el punto más bajo de la crisis financiera y las proporciones precios/dividendos se expresaban con una sola cifra. Actualmente, el S&P 500 supera el 100 por ciento (ronda los 1.430 puntos), los dividendos por acción se acercan por término medio a los 100 dólares y la proporción precios/dividendos es superior a 14.

Incluso durante la RC2, en el verano de 2010, el S&P 500, las proporciones precios/dividendos y los dividendos por acción eran muy inferiores a los de ahora. Si, como es probable, el crecimiento económico en los EE.UU sigue anémico pese a la RC3, los ingresos y los dividendos empeorarán, con los consiguientes efectos negativos en los valores de las acciones.

Además, esta vez no hay apoyo fiscal: las RC1 y RC2 contribuyeron a prevenir una recesión más profunda y a evitar una doble recesión, respectivamente, porque cada una de ellas fue acompañada de un importante estímulo fiscal. En cambio, la RC3 irá acompañada de una contracción fiscal y posiblemente una caída fiscal en picado incluso.

Aun cuando los EE.UU. eviten la caída fiscal en picado de 4,5 por ciento del PIB que se perfila al final del año, es muy probable que un lastre fiscal de 1,5 por ciento del PIB afecte a la economía en 2013. Como la economía de los EE.UU. crece en este momento a una tasa anual del 1,6 por ciento, un lastre fiscal de incluso un uno por ciento significa casi un estancamiento en 2013, si bien una modesta recuperación en los sectores inmobiliario y manufacturero, junto con la RC3, deberían mantener en 2013 el crecimiento de los EE.UU. aproximadamente en su nivel actual.

Pero no hay una recuperación mayor en marcha. Tanto en 2010 como en 2011, los indicadores económicos principales mostraron que la desaceleración de la primera mitad del año había tocado fondo y el crecimiento estaba ya acelerándose antes del anuncio de la relajación monetaria. Así, pues, la RC dio un empujoncito a una economía que ya estaba recuperándose, lo que prolongó la reflación de los activos.

En cambio, los datos más recientes indican que la economía de los EE.UU. sigue tan aletargada ahora como en la primera mitad del año. De hecho, la debilidad del mercado laboral de los EE.UU, los escasos gastos de capital y el lento crecimiento de la renta han contradicho más bien las señales de comienzos del verano de que el crecimiento del tercer trimestre podría ser más sólido.

Entretanto, los cauces principales de transmisión del estímulo económico a la economía real –los mercados de bonos, de valores, crediticio y monetario– siguen débiles, si no obstruidos. De hecho, no es probable que el cauce del mercado de bonos impulse el crecimiento. Los rendimientos de los bonos estatales a largo plazo son ya muy bajos y otra reducción no cambiará en gran medida los costos del endeudamiento a los agentes privados.

El cauce del crédito tampoco está funcionando adecuadamente, pues los bancos han acaparado la mayor parte de la liquidez procedente de la RC, con lo que han creado un exceso de reservas en lugar de aumentar los préstamos. Quienes pueden endeudarse cuentan con una gran liquidez y adoptan una actitud de cautela ante el gasto, mientras que quienes quieren recibir préstamos –los hogares y las empresas (sobre todo las pequeñas o medianas) muy endeudados– afrontan una crisis crediticia.

El cauce monetario presenta problemas semejantes. Con el debilitamiento del crecimiento mundial, no es probable que las exportaciones netas mejoren intensamente, aun con un dólar débil. Además, muchos importantes bancos centrales están aplicando variantes de la RC junto con la Reserva Federal, con lo que amortiguan el efecto en el valor del dólar de las medidas adoptadas por la Reserva Federal.

Tal vez lo más importante sea que el efecto de un dólar más débil en la balanza comercial y, por tanto, en el crecimiento está limitado por dos factores. En primer lugar, un dólar más débil va acompañado de un precio mayor de los productos básicos en dólares, lo que constituye un lastre para la balanza comercial, porque los EE.UU. son un país importador neto de productos básicos. En segundo lugar, cualquier mejora del PIB debida a unas exportaciones mayores propicia un aumento de las importaciones. Según los cálculos de estudios empíricos, el efecto total en la balanza comercial de un dólar de los EE.UU. más débil es casi nulo.

El único cauce importante de los citados para transmitir la RC a la economía real es el efecto de riqueza de un aumento del mercado de valores, pero el argumento de que la RC3 propiciará un aumento persistente de los precios de los valores resulta en cierto modo tautológico. Si la reflación persistente de los activos requiere una importante recuperación del crecimiento del PIB, resulta tautológico decir que, si los precios de los valores suben lo suficiente con la RC, el aumento resultante del PIB debido a un efecto de riqueza justifica el aumento de los precios de los activos. Si se interrumpen los cauces de transmisión de la política monetaria a la economía real, no podemos dar por sentado que la RC vaya a tener un efecto importante en el crecimiento económico.

El Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, ha subrayado recientemente la importancia de un cauce suplementario: el de la confianza, mediante la cual el compromiso de la Reserva Federal con el mantenimiento durante más tiempo de unas condiciones monetarias generosas podría mejorar el gasto privado. Lo que debemos preguntarnos es hasta qué punto serán importantes y duraderos dichos efectos. La confianza es frágil en una situación caracterizada por un desapalancamiento en marcha, incertidumbres macroeconómicas, crecimiento débil del mercado laboral y un lastre fiscal.

En una palabra, la RC3 reduce el riesgo final de una absoluta contracción económica, pero no es probable que propicie una recuperación sostenida en una economía que sigue padeciendo un doloroso proceso de desapalancamiento. A corto plazo, la RC3 moverá a los inversores a correr riesgo y estimulará una modesta reflación de los activos, pero es probable que el aumento del precio de los valores se disipe con el tiempo, si el crecimiento económico resulta decepcionante, como es probable, y hunde las esperanzas en materia de ingresos y rentabilidad empresariales.

Traducido del inglés por Carlos Manzano.