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De la difficulté d’assouplir

NEW YORK - La décision de la Réserve fédérale américaine d'entreprendre un troisième cycle d'assouplissement quantitatif (« quantitative easing »), baptisé QE3, a soulevé trois questions importantes. Est-ce que QE3 pourra relancer la croissance économique anémique aux Etats-Unis ? Conduira-t-il à une hausse persistante des actifs risqués, en particulier aux États-Unis et dans d’autres marchés boursiers mondiaux ? Enfin, ses effets sur la croissance du PIB et des marchés boursiers seront-ils semblables ou différents ?

De nombreuses personnes estiment que l'effet de QE3 sur les actifs risqués devrait être aussi puissant, sinon plus, que ceux de QE1, QE2 et « Opération Twist », les programmes d’achat d’obligations précédents de la Fed. Après tout, les cycles précédents d’assouplissement de la politique monétaire américaine ont été associés à une augmentation persistante du cours des actions. Or, à la fois la taille et la durée de QE3 sont encore plus importantes. Pourtant, en dépit de l'engagement impressionnant de la Fed envers un assouplissement monétaire agressif, ses effets sur l'économie réelle et sur les actions américaines pourraient bel et bien se révéler plus limités et plus éphémères que ceux des opérations de quantitative easing (QE) précédentes.

Il faut d'abord noter que les cycles précédents de QE sont intervenus à des moments où la valorisation et les revenus des actions étaient beaucoup plus faibles qu’aujourd’hui. En Mars 2009, l’indice S&P 500 avait chuté à 660, le bénéfice par action (BPA) des sociétés et banques américaines était tombé au niveau le plus bas de la crise financière et les ratios cours sur bénéfices (C/B) étaient à un seul chiffre. Aujourd'hui, le S&P 500 est plus de 100% supérieur (planant à environ 1430), le BPA moyen est proche de 100$, et les ratios C/B sont au dessus de 14.

Même pendant QE2, à l'été 2010, le S&P 500, les ratios C/B, et le BPA étaient beaucoup plus faibles qu'ils ne le sont aujourd'hui. Si, comme il est fort probable, la croissance économique aux États-Unis reste anémique en dépit de QE3, les chiffres d'affaires et bénéfices nets piqueront du nez, avec des effets négatifs sur la valorisation des actions.

En outre, cette fois, le soutien budgétaire est absent : QE1 et QE2 ont contribué à empêcher une aggravation de la récession et à éviter une double récession, respectivement, parce que chacun a été accompagné par un stimulus budgétaire important. En revanche, QE3 sera associé à une contraction budgétaire, voire même une falaise fiscale de grande ampleur.

Même si les Etats-Unis évitent la véritable falaise fiscale de 4,5% du PIB qui se profile à la fin de l'année, il est fort probable qu'un freinage fiscal de l’ordre de 1,5% du PIB frappera de toute façon l'économie en 2013. Alors que l'économie américaine croît actuellement à un rythme annuel de 1,6%, un alourdissement même de 1% impliquerait une quasi-stagnation en 2013 ; toutefois, une reprise modeste des secteurs du logement et manufacturier, combinée à QE3, devrait maintenir la croissance des Etats-Unis proche de son niveau actuel en 2013.

Cependant, il n’y a aucun rebond supplémentaire à l’horizon. En 2010 et 2011, les principaux indicateurs économiques ont montré que le ralentissement avait touché le fond au premier semestre et que la croissance était déjà en train d’accélérer avant l'annonce des mesures d'assouplissement monétaire. Ainsi, ces dernières ont donné un coup de pouce à une économie qui avait déjà entamé sa récupération, ce qui a prolongé la relance des actifs.

En revanche, les données les plus récentes suggèrent que l'économie américaine stagne tout autant aujourd'hui que durant la première moitié de l'année. En fait, la faiblesse du marché du travail américain, des dépenses en capital et de la croissance des revenus, a plutôt contredit les signaux du début de l'été qui avaient prédit une croissance potentiellement plus robuste au troisième trimestre.

En même temps, les principaux canaux de transmission de relance monétaire vers l'économie réelle – les marchés des obligations, du crédit, des changes et des actions – restent faibles, s’ils ne sont pas rompus. En effet, il est fort peu probable que le canal du marché obligataire puisse stimuler la croissance. Les rendements des obligations d'État de long terme sont déjà très bas, et une réduction supplémentaire ne modifiera pas significativement les coûts d'emprunt des agents privés.

Le canal du crédit ne fonctionne pas non plus correctement, car les banques ont mis en réserve la plupart des liquidités supplémentaires introduites suite aux opérations de QE, constituant ainsi des réserves excédentaires plutôt que d’augmenter les prêts. Les agents qui peuvent emprunter ont trop de liquidités et font attention à leurs dépenses, tandis que ceux qui veulent emprunter – les ménages et entreprises fortement endettés (en particulier les petites et moyennes entreprises) – doivent faire face à un rationnement du crédit.

Le canal du taux de change est tout autant problématique. Avec l'affaiblissement de la croissance mondiale, les exportations nettes ont peu de chances de s’améliorer de manière robuste, même avec un dollar plus faible. En outre, de nombreuses grandes banques centrales mettent en œuvre des variantes de QE à côté de la Fed, neutralisant en partie l'effet de ses actions sur la valeur du dollar.

Mais le problème principal est sans doute le fait que l'effet de la dépréciation du dollar sur la balance commerciale, et donc sur la croissance, est limité par deux facteurs importants. Tout d'abord, la faiblesse du dollar va de pair avec une hausse du prix des matières premières en dollars, ce qui implique un frein à la balance commerciale, étant donné que les Etats-Unis sont un pays importateur net de matières premières. Deuxièmement, une amélioration du PIB provenant de la hausse des exportations conduit à une augmentation des importations. Les études empiriques estiment que l'impact global de la faiblesse du dollar américain sur la balance commerciale est proche de zéro.

Le seul autre canal important de transmission des opérations de QE vers l'économie réelle est l'effet de richesse généré par une hausse du marché boursier. Néanmoins, il y a une certaine circularité dans l'argument selon lequel QE3 pourrait conduire à une hausse persistante des cours des actions. Dès lors qu’une relance persistante des actifs nécessite une reprise significative de la croissance du PIB, il est tautologique d’affirmer que, si les prix des actions augmentent suffisamment à la suite de l’assouplissement quantitatif, l'augmentation du PIB qui en résultera grâce à un effet de richesse justifie la hausse des prix des actifs. Si les canaux de transmission de la politique monétaire vers l'économie réelle ne fonctionnent plus, il est impossible de présumer que les mesures d’assouplissement quantitatif auront un effet significatif sur la croissance économique.

Le président de la Fed, Ben Bernanke, a récemment souligné l'importance d'un canal supplémentaire : le canal de la confiance, à travers lequel l'engagement de la Fed à maintenir des conditions monétaires généreuses plus longtemps pourrait améliorer les dépenses privées. La question est de savoir quelles seront l’importance et la durabilité de ces effets. La confiance est fragile dans un environnement caractérisé par un désendettement en cours, des incertitudes macroéconomiques, une faible croissance du marché du travail et un freinage fiscal.

En bref, QE3 réduira certainement le risque extrême d'une contraction économique pure et simple, mais est peu susceptible de conduire à une reprise soutenue dans une économie qui subit encore les effets d'un processus de désendettement douloureux. À court terme, QE3 encouragera les investisseurs à prendre des risques et stimulera une relance modeste des actifs. Mais la hausse des prix des actions s'essoufflera probablement au fil du temps si la croissance économique se révèle décevante, comme ce sera probablement le cas, et tire vers le bas les attentes concernant les revenus et la rentabilité des entreprises.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont