22

Kwantitatieve versoepeling helpt niet altijd

NEW YORK – Het besluit van de Federal Reserve (de 'Fed,' het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) om een derde ronde van 'kwantitatieve versoepeling' ('QE3', het opkopen van Amerikaanse staatsobligaties) in te lassen heeft drie belangrijke vragen opgeworpen. Zal QE3 de bloedeloze economische groei van Amerika een impuls geven? Zal het leiden tot een duurzame toename van de risicovolle bezittingen, met name in de VS en op andere mondiale aandelenmarkten? En tenslotte: zullen de gevolgen voor de groei van het bruto binnenlands product en de aandelenmarkten gelijk zijn of verschillen?

Velen betogen nu dat het effect van QE3 op de risicovolle bezittingen net zo krachtig zou moeten zijn als – of zelfs krachtiger dan – dat van QE1, QE2 en 'Operatie Twist,' het eerdere obligatie-opkoopprogramma van de Fed. Want waar de voorgaande ronden van monetaire versoepeling in de VS gepaard gingen met een aanhoudende stijging van de aandelenkoersen, zijn de omvang en de duur van QE3 substantiëler. Maar ondanks de indrukwekkende toewijding van de Fed aan agressieve monetaire versoepeling zouden de effecten ervan op de reële economie en op Amerikaanse aandelen wel eens kleiner en vluchtiger kunnen zijn dan die van eerdere QE-ronden.

Bedenk om te beginnen eens dat de eerdere QE-rondes zich voordeden toen de beurskoersen en de winsten nog veel lager waren. In maart 2009 was de S&P 500-index gedaald naar 660 punten, was de winst per aandeel van Amerikaanse bedrijven en banken gekelderd naar een dieptepunt en kon de koers/winstverhouding worden weergegeven in enkelvoudige cijfers. Vandaag de dag staat de S&P 500 ruim 100% hoger (hij schommelt nu rond de 1.430 punten), ligt de gemiddelde winst per aandeel dichtbij de $100, en is de koers/winstverhouding boven de 14 uitgekomen.

Zelfs ten tijde van QE2, in de zomer van 2010, stonden de S&P 500, de koers/winstverhouding en de winst per aandeel veel lager dan nu. Als de economische groei in de VS ondanks QE3 bloedeloos blijft, wat aannemelijk is, zullen de omzetten en winsten omlaag gaan, met negatieve gevolgen voor de beurskoersen.

Bovendien is er dit keer geen sprake van begrotingssteun: QE1 en QE2 hielpen respectievelijk een diepere recessie voorkomen en een W-vormige recessie ('double dip') vermijden, omdat ze allebei gepaard gingen met een aanzienlijke verhoging van de overheidsuitgaven. QE3 zal daarentegen gepaard gaan met een inkrimping van de begroting en misschien zelfs wel met een grote 'fiscal cliff' (een combinatie van automatische belastingverhogingen en lagere overheidsuitgaven).

Zelfs als de VS eind dit jaar een 'fiscal cliff' van 4,5% zullen weten te vermijden, is het zeer waarschijnlijk dat de economie in 2013 zal worden getroffen door een verlaging van de overheidsuitgaven ter hoogte van 1,5% van het bruto binnenlands product. Nu de Amerikaanse economie met 1,6% op jaarbasis groeit, zal een verlaging van de overheidsuitgaven met zelfs maar 1% in 2013 al bijna een stagnatie veroorzaken, ook al moet een bescheiden herstel van de huizenmarkt en van de industriële productie, samen met QE3, de Amerikaanse roei in 2013 ongeveer op hetzelfde peil kunnen houden als nu.

Maar er ligt geen breder herstel in het verschiet. Zowel in 2010 als in 2011 bleek uit toonaangevende economische indicatoren dat de groeivertraging van de eerste helft van het jaar de bodem had bereikt en dat de groei alweer aan het toenemen was, nog voordat de monetaire versoepeling was aangekondigd. De kwantitatieve versoepeling hielp daardoor een economie die zich al aan het herstellen was, waardoor de stijgende waarde van de beurskoersen kunstmatig werd opgeblazen.

De jongste cijfers duiden er daarentegen op dat de Amerikaanse economie nu net zo sloom presteert als in de eerste helft van dit jaar. De zwakte van de Amerikaanse arbeidsmarkt, de lage kapitaalinvesteringen en de trage inkomensgroei hebben de tekenen begin deze zomer tegengesproken dat de groei in het derde kwartaal robuuster zou kunnen zijn.

Intussen blijven de voornaamste transmissiekanalen voor de monetaire stimulering van de reële economie – de obligatie-, krediet-, valuta- en aandelenmarkten – zwak, zo niet gebroken. Het kanaal van de obligatiemarkten zal de groei vermoedelijk niet aanjagen. De rente op staatsobligaties met een lange looptijd is al heel laag, en een verdere verlaging zal de leenkosten van particuliere partijen niet significant veranderen.

Het kredietkanaal werkt ook niet goed, omdat de banken het grootste deel van de extra liquiditeit van de kwantitatieve versoepeling hebben opgepot, waardoor ze eerder grotere reserves hebben gecreëerd dan dat ze de kredietverlening hebben uitgebreid. Degenen die kunnen lenen hebben geld genoeg en zijn voorzichtig met het uitgeven daarvan, terwijl degenen die willen lenen – met zware schulden kampende huishoudens en bedrijven (vooral kleine en middelgrote ondernemingen) – geconfronteerd worden met een kredietcrisis.

Het valutakanaal is op dezelfde manier onklaar geraakt. Nu de mondiale groei verzwakt, zal de netto-export niet veel verbeteren, zelfs niet met een zwakkere dollar. Bovendien passen veel andere grote centrale banken net als de Fed een soort kwantitatieve versoepeling toe, waardoor het effect van de daden van de Fed op de waarde van de dollar wordt geneutraliseerd.

Wellicht het belangrijkst is dat de gevolgen van een zwakkere dollar voor de handelsbalans, en dus voor de groei, beperkt worden door twee factoren. In de eerste plaats gaat een zwakkere dollar gepaard met een hogere dollarprijs voor grondstoffen, wat een wissel op de handelsbalans trekt, omdat de Verenigde Staten een land zijn dat grondstoffen importeert. In de tweede plaats leidt iedere verbetering van het bruto binnenlands product die voortvloeit uit een sterkere export tot een stijging van de import. Uit empirisch onderzoek blijkt dat de totale gevolgen van een zwakkere Amerikaanse dollar op de handelsbalans bijna nihil zijn.

Het enige andere belangrijke kanaal voor de transmissie van kwantitatieve versoepeling naar de reële economie is het welvaartseffect van een stijging van de beurskoersen, maar er zit iets van een cirkelredenering in het argument dat QE3 daartoe zal leiden. Als er voor een duurzame waardestijging van aandelen een aanzienlijk herstel van de bbp-groei nodig is, is het een tautologie om te zeggen dat wanneer de beurskoersen na een kwantitatieve versoepeling maar genoeg stijgen, de resulterende stijging van het bbp door het welvaartseffect de stijging van de beurskoersen rechtvaardigt. Als de transmissiekanalen van het monetair beleid naar de reële economie in het ongerede zijn geraakt, kan men niet veronderstellen dat kwantitatieve versoepeling een aanzienlijk effect zal hebben op de economische groei.

Voorzitter Ben Bernanke van de Fed heeft onlangs het belang benadrukt van een ander 'kanaal,' dat van het vertrouwen. Dit kanaal zou ervoor kunnen zorgen dat het beleid van de Fed om de gunstige monetaire omstandigheden in stand te houden kan leiden tot verbetering van de particuliere bestedingen. Het is de vraag hoe substantieel en duurzaam zulke effecten zullen zijn. Het vertrouwen is fragiel in een klimaat dat wordt gekenmerkt door aanhoudende schuldsaneringen, macro-economische onzekerheden, een zwakke groei van de arbeidsmarkt en lagere overheidsuitgaven.

Kortom: QE3 vermindert het risico van een regelrechte economische krimp, maar zal waarschijnlijk niet leiden tot duurzaam herstel in een economie die nog steeds een pijnlijk schuldsaneringsproces ondergaat. Op de korte termijn zal QE3 beleggers ertoe verleiden meer risico's te nemen, waardoor de beurskoersen in bescheiden mate zullen stijgen. Maar die stijging zal waarschijnlijk in de loop der tijd weer omslaan in een daling als de economische groei teleurstelt, zoals waarschijnlijk is, waardoor de verwachtingen voor de bedrijfsomzetten en -winsten eveneens omlaag getrokken zullen worden.

Vertaling: Menno Grootveld