22

Schwierige Lockerung

NEW YORK – Die Entscheidung der US-Notenbank (Fed), eine dritte Runde der quantitativen Lockerung („QE3“) einzuleiten, hat drei wichtige Fragen aufgeworfen. Wird die QE3 Amerikas blutleeres Wirtschaftswachstum auf Touren bringen? Wird sie zu einem anhaltenden Anstieg der Preise riskanter Vermögenswerte führen, insbesondere an den US- und anderen globalen Aktienmärkten? Und schließlich, werden ihre Auswirkungen auf das BIP-Wachstum und die Aktienmärkte ähnlich ausfallen wie vorher oder anders?

Man hört derzeit häufig, dass die Auswirkungen der QE3 auf riskante Vermögenswerte mindestens ebenso stark sein dürften wie jene der QE1, der QE2 und der „Operation Twist“, einem früheren Programm der Fed zum Ankauf von Staatsanleihen. Schließlich waren alle bisherigen Runden mit einem anhaltenden Anstieg der Aktienkurse verbunden; Umfang und Laufzeit der QE3 jedoch sind größer. Trotz des beeindruckenden Bekenntnisses der Fed zu einer aggressiven Lockerung der Geldpolitik freilich könnten die Auswirkungen auf die Realwirtschaft und die US-Aktien diesmal geringer und kurzfristiger ausfallen, als es bei den bisherigen QE-Runden der Fall war.

Erstens fanden die bisherigen QE-Runden zu Zeiten statt, in denen die Aktienbewertungen und -erträge deutlich niedriger waren. Im März 2009 stand der S&P 500 Index bei nur 660 Punkten, der Gewinn je Aktie der US-amerikanischen Unternehmen und Banken war finanzkrislich bedingt auf einen Tiefstand gefallen, und die Kurs-Gewinn-Verhältnisse wiesen einstellige Werte auf. Heute steht der S&P 500 mehr als 100% höher (er verharrt derzeit bei rund 1430 Punkten), der durchschnittliche Gewinn pro Aktie liegt bei nahezu 100 US-Dollar, und die KGVs liegen über 14.

Selbst während der QE2, im Sommer 2010, waren S&P 500, KGVs und Gewinn pro Aktie deutlich niedriger als heute. Falls das Wirtschaftswachstum in den USA trotz QE3 blutleer bleibt, werden die Umsätze und Gewinne fallen, mit negativen Folgen für die Aktienkurse.

Zudem gibt es diesmal keine Unterstützung seitens der Fiskalpolitik: QE1 und QE2 trugen dazu bei, einen schwereren Einbruch der Konjunktur zu verhindern bzw. eine w-förmige Rezession zu vermeiden, weil beide mit erheblichen Steuerimpulsen verknüpft waren. Die QE3 dagegen wird mit einer fiskalischen Kontraktion einhergehen, möglicherweise sogar einer großen „Fiskalklippe“.

Selbst wenn die USA die zum Ende des Jahres drohende Fiskalklippe von 4,5% teilweise umschiffen können, ist es hochgradig wahrscheinlich, dass von der Fiskalpolitik 2013 eine Bremswirkung auf die Konjunktur von 1,5% vom BIP ausgeht. Da die US-Wirtschaft derzeit mit einer Jahresrate von 1,6% wächst, hätte selbst eine fiskalpolitische Bremswirkung von nur einem Prozent 2013 nahezu eine Stagnation zur Folge, obwohl eine bescheidene Erholung im Eigenheimsektor und in der produzierenden Industrie zusammen mit der QE3 das US-Wachstum 2013 in etwa auf seiner derzeitigen Höhe halten dürfte.

Doch ein umfassenderer Aufschwung wird ausbleiben. Sowohl 2010 wie 2011 zeigten führende Wirtschaftsindikatoren, dass bereits vor der Ankündigung der quantitativen Lockerung der Abschwung der ersten Jahreshälfte seine Teilsohle erreicht hatte und sich das Wachstum beschleunigte. Die QE gab also einer sich bereits erholenden Wirtschaft einen kleinen Schub, was die Erholungsphase der Aktienkurse verlängerte.

Im Gegensatz dazu legen neuste Daten nahe, dass sich die US-Wirtschaft derzeit so lustlos entwickelt wie in der ersten Jahreshälfte. Wenn überhaupt haben die Schwäche des US-Arbeitsmarktes, niedrige Investitionsausgaben und ein geringes Einnahmewachstum die Signale des Frühsommers, dass das Wachstum im dritten Quartal robuster ausfallen könnte, konterkariert.

Zugleich sind die wichtigsten Kanäle für die Übertragung geldpolitischer Impulse in die Realwirtschaft – die Renten-, Kredit-, Devisen- und Aktienmärkte – nach wie vor schwach, wenn nicht gar beschädigt. Tatsächlich dürfte vom Rentenmarkt kaum Wachstum ausgehen. Die Renditen der langfristigen Staatsanleihen sind schon jetzt sehr niedrig, und eine weitere Verringerung wird die Kreditkosten privater Marktteilnehmer nicht wesentlich ändern.

Auch der Kreditkanal funktioniert nicht ordnungsgemäß, denn die Banken horten den Großteil der zusätzlichen Liquidität, die ihnen die QE verschafft hat, und haben überschüssige Reserven aufgebaut, statt das Geld zu verleihen. Wer einen Kredit aufnehmen kann, hat genug Geld und ist vorsichtig dabei, es auszugeben, während jene, die Kredite aufnehmen möchten – hochverschuldete Haushalte und Unternehmen (insbesondere KMUs) – keine bekommen.

Der Währungskanal ist in ähnlicher Weise beschädigt. Angesichts des nachlassenden weltwirtschaftlichen Wachstums dürften die Nettoexporte selbst bei einer Abschwächung des Dollars kaum deutlich zunehmen. Zudem setzen außer der Fed noch viele andere bedeutende Notenbanken Varianten der QE um, was die Wirkung der Maßnahmen der Fed auf den Wert des Dollars dämpft.

Am wichtigsten jedoch ist möglicherweise, dass die Auswirkungen eines schwächeren Dollars auf die Handelsbilanz und damit auf das Wachstum durch zwei Faktoren beschränkt werden. Erstens ist ein schwächerer Dollar mit einem höheren Dollarpreis für Rohstoffe verbunden, was eine Bremswirkung auf die Handelsbilanz impliziert, weil die USA ein Nettoimporteur von Rohstoffen sind. Und zweitens führt jede von stärkeren Exporten ausgehende Verbesserung beim BIP zu einer Zunahme der Importe. Empirische Studien schätzen, dass die Gesamtwirkung eines schwächeren Dollars auf die Handelsbilanz in etwa bei null liegt.

Der einzig verbleibende wichtige Kanal, über den sich die QE auf die Realwirtschaft auswirken könnte, ist ein durch steigende Aktienmärkte bedingter Vermögenseffekt. Die Argumentation allerdings, dass die QE3 zu einem anhaltenden Anstieg der Aktienkurse führen würde, ist in gewissem Umfang zirkulär. Wenn eine dauerhafte Erholung bei den Vermögenswerten eine deutliche Erholung des BIP-Wachstums erfordert, ist die Aussage, dass, wenn die Aktienkurse nach einer quantitativen Lockerung genügend steigen, der aus einem Vermögenseffekt resultierende BIP-Anstieg den Anstieg bei den Vermögenspreisen rechtfertigt, eine Tautologie. Wenn die geldpolitischen Übertragungskanäle zur Realwirtschaft zusammengebrochen sind, ist nicht davon auszugehen, dass die QE eine signifikante Wirkung auf das Wirtschaftswachstum haben wird.

US-Notenbankchef Ben Bernanke hat vor kurzem die Bedeutung eines zusätzlichen Kanals herausgestellt: des Vertrauenskanals, durch den das Bekenntnis der Fed zur längerfristigen Wahrung eines großzügigen geldpolitischen Umfeldes die privaten Ausgaben steigern könnte. Die Frage ist, wie substantiell und dauerhaft derartige Auswirkungen sind. Vertrauen ist zerbrechlich in einem Umfeld, das durch anhaltende Entschuldung, makroökonomische Unsicherheiten, ein schwaches Wachstum des Arbeitsmarktes und eine bremsende Fiskalpolitik gekennzeichnet ist.

Kurz gesagt: Die QE3 verringert das Extremrisiko einer deutlichen wirtschaftlichen Kontraktion, dürfte jedoch in einem Wirtschaftsumfeld, das noch immer einen schmerzhaften Entschuldungsprozess durchläuft, kaum zu einer anhaltenden Konjunkturerholung führen. Kurzfristig wird die QE3 die Anleger ermutigen, Risiken einzugehen, und eine moderate Erhöhung der Vermögenspreise bewirken. Doch der Anstieg der Aktienkurse dürfte sich, falls das Wirtschaftswachstum enttäuscht – was wahrscheinlich ist – mit der Zeit verflüchtigen, und die Erwartungen in Bezug auf Unternehmenserlöse und -rentabilität mit nach unten ziehen.

Aus dem Englischen von Jan Doolan