22

Непростая политика смягчения

НЬЮ-ЙОРК. Решение Федеральной резервной системы США о проведении третьего раунда политики количественного смягчения (послабления), или QE3, подняло три важных вопроса. Стимулирует ли QE3 слабый рост американской экономики? Приведет ли это к устойчивому росту рисковых активов, особенно в США и на других мировых фондовых рынках? В конце концов, повлияет ли это на рост ВВП и состояние фондовых рынков одинаково или по-разному?

Многие считают, что влияние QE3 на рисковые активы должно быть таким же сильным, если не больше, как и влияние QE1, QE2 и «Операции Твист», более ранней программы ФРС по скупке облигаций. В конце концов, в то время как предыдущие раунды ослабления американской денежной политики были связаны с постоянным увеличением цен на акции, масштабы и продолжительность QE3 более существенны. Но, несмотря на поразительную приверженность ФРС к решительному смягчению денежно-кредитной политики, ее влияние на реальное состояние экономики и ценные бумаги США может быть менее значительным и более мимолетным, чем во время прошлых раундов QE.

Во-первых, следует принять во внимание, что предыдущие раунды QE проходили при более низкой стоимости ценных бумаг и доходов. В марте 2009 года индекс S&P 500 упал до отметки в 660, прибыль на акцию (EPS) американских компаний и банков упала до уровня финансового кризиса, а значения коэффициента цена/прибыль равнялись однозначным числам. Теперь индекс S&P 500 возрос более чем на 100% (колеблется на уровне 1430), средняя прибыль на акцию близка к 100 долларам США, значение коэффициента цена/прибыль примерно равно 14.

Даже во время QE2, летом 2010 года, индекс S&P 500, коэффициент цена/прибыль и прибыль на акцию были гораздо ниже, чем в настоящее время. Если, что вероятно, экономический рост США останется таким же слабым, несмотря на QE3, валовый доход и чистая прибыль снизятся, что будет иметь негативный эффект на стоимость ценных бумаг.

Более того, в этот раз отсутствует налогово-бюджетная поддержка: QE1 и QE2 смогли предотвратить более глубокий экономический спад и избежать двойной рецессии соответственно, потому что каждая из них была подкреплена значительным бюджетным стимулированием. Напротив, QE3 будет проходить в условиях сокращения финансовых расходов, или даже большой «фискальной скалы».

Даже если США смогут избежать полной фискальной скалы в размере 4,5% от ВВП, которая ожидается в конце этого года, велика вероятность, что в 2013 году по экономике ударит фискальный тормоз в размере 1,5% ВВП. И, так как в настоящий момент экономический рост составляет 1,6% в год, фискальный тормоз, даже в 1%, практически повлечет за собой стагнацию в 2013 году, хотя некоторое оживление в жилищной и производственной сферах, вместе с QE3, возможно, удержат рост США в 2013 году примерно на нынешнем уровне.

Но более сильный подъем не ожидается. Как в 2010, так и в 2011 году, основные экономические показатели свидетельствовали о том, что в первом полугодии экономический спад достиг нижнего предела, а рост начался еще до кредитно-денежного смягчения. Таким образом, QE по��толкнула экономику, которая и так уже восстанавливалась, что продлило рефляцию активов.

Напротив, по последним данным экономика США показывает такие же низкие показатели, как и в первой половине года. Действительно, если уж на то пошло, слабость рынка труда США, низкие капитальные затраты и медленный рост доходов подавали противоречивые сигналы в начале лета, таким образом, рост в третьем квартале может быть более устойчивым.

Между тем, основные каналы финансового стимулирования реального сектора – рынки облигаций, кредитные, валютные и фондовые – остаются слабыми, если не разрушенными. Действительно, рынок облигаций вряд ли сможет стимулировать экономический рост. Доходность долгосрочных государственных облигаций уже достаточно низкая, дальнейшее сокращение не изменит существенно стоимость заимствования агентов частных лиц.

Кредитный канал тоже не работает должным образом, так как банки накопили большую часть избыточной ликвидности после QE, создавая избыточные резервы, вместо увеличения кредитования. Те, кто могут взять заем, имеют достаточно денежных средств и осторожно относятся к расходам, тогда как те, которые хотят занять средства – домашние хозяйства и компании с высоким уровнем задолженности (в основном малые и средние предприятия) – сталкиваются с кредитными ограничениями.

Валютный канал нарушен подобным образом. В условиях снижения мирового экономического роста чистый экспорт вряд ли сильно возрастет, даже при более слабом долларе. Более того, многие крупные центральные банки проводят схожую с QE политику, наряду с ФРС, ослабляя тем самым эффект воздействия ФРС на стоимость доллара.

Наверное, самое важное, что влияние слабого доллара на торговый баланс и, следовательно, на экономический рост ограничивается двумя факторами. Во-первых, ослабление доллара связано с более высокими долларовыми ценами на продукцию, что влечет за собой ухудшение торгового баланса, потому что США является нетто-импортером продукции. Во-вторых, любое улучшение ВВП происходит в результате роста экспорта, что ведет к увеличению импорта. По результатам эмпирических исследований, общее воздействие слабого доллара США на торговый баланс близко к нулю.

Единственный важный канал переведения QE в реальный сектор экономики – это эффект богатства, связанный с ростом рынка ценных бумаг, однако есть некоторая парадоксальность в рассуждениях о том, что QE3 приведет к стабильному росту стоимости акций. Если постоянные рефляции активов требует значительных темпов восстановления роста ВВП, будет тавтологичным заявление о том, что если цены на акции достаточно поднимутся в результате QE, то последующий рост ВВП от эффекта богатства оправдает рост цен на активы. Если каналы проведения монетарной политики в реальную экономику будут нарушены, нельзя будет предположить, что QE окажет значительное влияние на экономический рост.

Председатель ФРС Бен Бернанке недавно подчеркнул важность дополнительного канала: канала доверия, через который решения ФРС по поддержанию благоприятных кредитно-денежных условий для более продолжительного улучшения частных расходов. Вопрос в том, насколько устойчивым и продолжительным будет этот эффект. Доверие очень хрупко в среде, характеризующейся постоянным уменьшением доли долгового финансирования, макроэкономической нестабильностью, слабым ростом рынка труда и фискальным тормозом.

Короче говоря, QE3 сокращает риск прямого экономического спада, но вряд ли может привести к устойчивому восстановлению экономики, которая все еще переживает болезненный процесс сокращения доли заемных средств. В краткосрочной перспективе QE3 заставит инвесторов брать на себя риск и стимулирует некоторую рефляцию активов. Но рост цен на ценные бумаги, скорее всего, со временем приостановится, если экономический рост будет разочаровывать, что вполне вероятно, и не оправдает ожиданий относительно корпоративных доходов и рентабельности.