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难以宽松

发自纽约——美联储实施第三轮量化宽松(QE3)的决定引出了三大重要问题:QE3能否紧急启动美国当前乏力的经济增长?它是否会导致风险资产的持续增长,尤其是在美国以及其他全球股票市场?最后,其对GDP增长和股票市场的影响将会相似还是有所不同?

许多人如今认为QE3对风险资产的影响应该与第一轮(QE1),第二轮量化宽松(QE2)以及美联储早前的债券购买计划“扭曲操作(Operation Twist)”具备同样威力(如果不是更大的话)。毕竟以股票价格计算的话,QE3的规模和持续时间都更具实质性。但尽管美联储实施积极货币宽松的许诺非常引人注目,但此举对实体经济和美股的影响可能比前两轮的都要更小也更短暂。

首先,考虑到以往的宽松政策都是在股票估值和收益都更加低的时候推出。在2009年3月,标准普尔500指数下跌到660点,美国企业和银行的每股收益率都降到了危机以来的最低点,市盈率降到了单数。如今,标准普尔500指数已经翻了超过一番(接近1430点),平均每股收益率约有100美元,市盈率超过了14。

即便是2010年夏的QE2期间,标普500指数,市盈率和每股收益率都比今天要低得多。倘若(而且很可能)美国的经济增长在QE3之下依然疲软,营业收入和实际利润将下降,并对股票估值也会产生负面的影响。

此外,本次宽松也缺乏财政支持:QE1和QE2分别防止了陷入更严重衰退并阻以及二次下滑,因为每次宽松都是与一个大型财政刺激计划联系在一起的。相比之下,QE3将会与一轮财政收紧联系在一起,甚至很可能是一场财政大幅削减。

即便美国避免了可能在今年年末出现的相当于GDP4.5%的全面财政削减,也很有可能会有一场相当于GDP1.5%的财政拖累来对2013年的经济造成打击。美国经济目前的年均增长为1.6%,即便住宅和制造业都已经出现温和复苏,加上QE3,都能将美国2013年的增长保持在这一水平,但即便是1%的财政拖累都将意味着经济增长会在2013年近乎停滞。

但目前没有更大范围的反弹出现。在2010和2011年,一些前导经济指数显示上半年的经济放缓已经触底反弹,且增长在货币宽松宣布之前就已经开始加速。因此当时宽松助推了一个已经开始复苏的经济,并因此延长了资产的再膨胀。

相比之下,最近的数据显示美国当前的经济表现正如上半年一样步履维艰。事实上,更可能表现出来的是,美国劳动力市场的疲软,低资本支出以及缓慢的收入增长都反映出第三季度是不可能出现更强劲增长的。

与此同时,货币刺激向实体经济传导的主要渠道——债券,信贷,货币和股票市场——都依然疲软——如果不是千疮白孔的话。事实上,债券市场渠道不太可能去刺激增长。长期政府债券收益已经非常低下,即便进一步下调,也不会对私人机构的借贷成本产生太大影响。

而信贷渠道同样不甚通畅,因为银行已经囤积了来自量化宽松的大部分额外流动性,不但没有增加贷款,反而还产生了多余的储备。那些有资格贷款者都拥有充足的现金并小心控制支出,而那些急需贷款者——高负债的家庭和企业(尤其是中小企业)——都在面对着信贷紧缩。

货币渠道同样也存在缺陷。当全球增长减弱之时,即便美元贬值也难以使净出口出现极大改善。此外,许多主要中央银行都在和美联储一样实施某些量化宽松政策的变体,抵消了美联储行动对美元价值的影响。

或许更重要的是,一个弱势美元对贸易平衡的作用以及因此对增长的影响会受到两个因素的限制。首先,一个弱势美元是与一个更高的大宗商品美元采购价格联系在一起的,而这也意味着会对贸易平衡产生拖累,因为美国是一个大宗商品的净进口国。其二,任何源自于更强劲出口的GDP改善都会引发进口增加。观察研究预计弱势美元对贸易平衡的总体影响接近于零。

量化宽松向实体经济传导的另外唯一一个重要渠道就是股市上涨所带来的财富效应,但在QE3将引发股票价格持续上涨的观点中存在着某种自相矛盾的东西。如果持续的资产再膨胀需要GDP增长显著复苏来实现的话,那么声称如果股票价格能在量化宽松之后出现足够上涨,而因此产生的由财富效应所引发的GDP上涨就证明资产价格上升是合理的说法就是一个有逻辑的废话罢了。如果货币政策向实体经济的传导渠道出了问题,人们也不能假设量化宽松会对经济增长产生较大影响。

美联储主席本·伯南克最近强调了另一条额外渠道的重要性:信心渠道,美联储维持大量货币供应状况的承诺可以改善私人消费。问题是这些措施就能有多大实质性,又能维持多长时间?在一个不断去杠杆化,充满宏观不确定因素,劳动市场增长疲弱以及财政拖累的现状下,信心是极为脆弱的。

简而言之,QE3减少了立刻出现经济收缩的尾部风险,但也不可能为一个依然承受着痛苦去杠杆化过程的经济体立刻带来持续复苏。在短期内,QE3会令投资者敢于承担风险,并会刺激温和的资产价格再膨胀。但如果经济增长令人失望的话——这情况很可能出现,股票价格的上升也会随着时间逐渐消弭,并拖低对企业收入和盈利的预期。