22

Těžké uvolňování

NEW YORK – Rozhodnutí Federálního rezervního systému Spojených států uskutečnit třetí kolo kvantitativního uvolňování, označované QE3, přineslo tři důležité otázky. Rozproudí QE3 chudokrevný hospodářský růst Ameriky? Povede k setrvalému vzestupu rizikových aktiv, zejména v USA a na dalších globálních akciových trzích? A konečně, budou se jeho účinky na růst HDP a akciové trhy podobat nebo lišit?

Mnozí teď tvrdí, že účinek QE3 na riziková aktiva by měl být stejně silný, ne-li silnější, než tomu bylo u QE1, QE2 a „Operace Twist“, dřívějšího programu Fedu na nákup dluhopisů. Vždyť zatímco dřívější kola amerického měnového uvolňování doprovázelo vytrvalé zvýšení cen akcií, rozsah a trvání QE3 jsou ještě podstatnější. Navzdory působivému odhodlání Fedu vytrvat v důrazném měnovém uvolňování by však jeho účinky na reálnou ekonomiku a americké akcie mohly být menší a prchavější než u předchozích kol QE.

Vezměme si zaprvé to, že předchozí kola QE probíhala v dobách mnohem nižších akciových cen a výnosů. V březnu 2009 index S&P 500 dosahoval jen 660, výnosy na akcii (EPS) amerických společností a bank se zřítily na minimum za dobu finanční krize a poměry cena/zisk byly jednociferné. Dnes je S&P 500 o víc než 100 % vyšší (pohybuje se kolem 1430), průměrný EPS se blíží ke 100 dolarům a poměry cena/zisk přesahují 14.

I během QE2, v létě 2010, byly index S&P 500, poměry cena/zisk a EPS mnohem nižší než dnes. Jestliže hospodářský růst v USA zůstane navzdory QE3 anemický, což je pravděpodobné, hrubé výnosy i čisté zisky budou klesat a to bude mít negativní účinky na ceny akcií.

Navíc tentokrát chybí fiskální podpora: QE1 a QE2 pomohly zabránit hlubší recesi, respektive předejít dvojitému propadu, protože obě provázela výrazná fiskální stimulace. Naproti tomu QE3 doprovodí fiskální kontrakce, možná dokonce značná fiskální propast.

I když se USA úplné fiskální propasti v rozsahu 4,5 % HDP, která se rýsuje nad koncem roku, vyvarují, je velmi pravděpodobné, že v roce 2013 ekonomiku postihne fiskální brzda dosahující 1,5 % HDP. Vzhledem k tomu, že hospodářství USA v současnosti roste 1,6% ročním tempem, už fiskální brzda ve výši 1 % znamená v roce 2013 téměř stagnaci, přestože mírné oživení ve stavebnictví a zpracovatelském průmyslu by společně s QE3 mělo americký růst v roce 2013 udržet zhruba na nynější úrovni.

K žádnému obecnějšímu odrazu ale nedochází. V letech 2010 a 2011 hlavní ekonomické indikátory ukazovaly, že první polovina zpomalení už si sáhla na dno a že růst před ohlášením měnového uvolnění zrychluje. QE tudíž postrkovaly ekonomiku, která už se zotavovala, což prodloužilo reflaci aktiv.

Naproti tomu nejčerstvější data naznačují, že americká ekonomika dnes podává stejně hlemýždí výkon jako v první půli roku. Ostatně ochablost na americkém trhu práce, nízké investiční výdaje a pomalý růst příjmu dokonce protiřečí signálům z počátku léta, že třetí čtvrtletí by mohlo být robustnější.

Hlavní transmisní kanály měnové stimulace do reálné ekonomiky – trhy s dluhopisy, úvěry, měnou a akciemi – přitom zůstávají slabé, ne-li poničené. Kanál trhu s dluhopisy skutečně se vší pravděpodobností růst nepodpoří. Výnosy z dlouhodobých státních dluhopisů už jsou velice nízké a další snížení výpůjční náklady soukromých aktérů výrazněji nezmění.

Ani úvěrový kanál řádně nefunguje, neboť banky většinu přílivu likvidity z QE hromadí a vytvářejí si raději nadměrné rezervy, než aby rozšířily půjčování. Ti, kdo si mohou půjčit, mají hotovosti víc než dost a zdráhají se utrácet, kdežto ti, kdo by si rádi půjčili – silně zadlužené domácnosti a firmy (zejména malé a střední podniky) –, narážejí na zadrhnutí úvěrů.

Měnový kanál je podobně narušený. Při slábnoucím globálním růstu je nepravděpodobné výrazné zlepšení čistých vývozů, a to i při slabém dolaru. Nadto různé formy QE zavádí vedle Fedu řada předních centrálních bank, čímž účinky kroků Fedu na hodnotu dolaru tlumí.

Asi nejdůležitější je, že vliv slabšího dolaru na obchodní bilanci, a tedy na růst, ovlivňují dva faktory. Zaprvé, slabší dolar se pojí s vyššími dolarovými cenami za komodity, což pro obchodní bilanci znamená přítěž, protože USA jsou čistým dovozcem komodit. Zadruhé, každé zlepšení HDP vycházející ze silnějšího exportu vede k posílení importu. Empirické studie odhadují, že celkový účinek slabšího amerického dolaru na obchodní bilanci se blíží nule.

Jediným zbývajícím kanálem pro přenos QE do reálné ekonomiky je efekt bohatství vyplývající ze zvýšení cen akcií, ale tvrzení, že QE3 povede k setrvalému zvýšení cen akcií, je do jisté míry argumentace v kruhu. Jestliže přetrvávající akciová reflace vyžaduje výrazné zotavení růstu HDP, je tautologií říkat, že pokud ceny akcií po QE dostatečně vzrostou, výsledný nárůst HDP díky efektu bohatství odůvodňuje vzestup cen akcií. Jsou-li transmisní kanály měnové politiky do reálné ekonomiky nefunkční, nelze předpokládat, že QE bude mít výrazný účinek na hospodářský růst.

Předseda Fedu Ben Bernanke nedávno zdůraznil význam ještě dalšího kanálu: kanálu důvěry, skrze nějž by závazek Fedu k zachování velkorysých měnových podmínek po delší dobu mohl zlepšit soukromé úvěrování. Otázkou je, jak podstatné a trvalé takové účinky budou. V prostředí, které se vyznačuje vytrvalým splácením dluhů, makroekonomickými nejistotami, slabým pracovním trhem a fiskální přítěží, je důvěra křehká.

Krátce, QE3 snižuje krajní riziko otevřené ekonomické kontrakce, ale pravděpodobně nepovede k setrvalému zotavení ekonomiky, která stále prochází bolestivým procesem zkracování dluhu. Krátkodobě QE3 pobídne investory, aby na sebe vzali riziko, a stimuluje mírnou reflaci aktiv. Vzestup cen akcií však zřejmě časem vyprchá, bude-li hospodářský růst neuspokojivý, což je pravděpodobné, a stáhne s sebou očekávání ohledně firemních příjmů a ziskovosti.

Z angličtiny přeložil David Daduč