Sunday, October 26, 2014
11

Échale la culpa a la Fed

FRANKFURT – Los críticos de la Reserva Federal de EE. UU. están dándose un festín con las embarazosas revelaciones de sus evaluaciones de riesgo en las vísperas de la crisis financiera. Por ley, la Fed debe publicar las transcripciones de su Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) pasados cinco años de las reuniones.

Si bien la crisis completa no estalló hasta el colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008, ya en el verano de 2007 estaba claro que algo andaba muy mal en los mercados de crédito, que habían comenzado a comportarse en formas muy extrañas. Sin embargo, muchos funcionarios de la Fed claramente fueron incapaces de reconocer la relevancia de lo que ocurría. Uno de los gobernadores opinó que la Fed debía considerar positivo que los mercados comenzaran a preocuparse por las hipotecas de alto riesgo. Otro argumentó que el estrés del verano en el mercado probablemente fuese un pequeño contratiempo.

Varios críticos están tomando esas afirmaciones como evidencia de que la Fed es incompetente y que su independencia debe ser restringida, o algo peor. Son disparates. Sí, se podría y debería haber actuado mejor, pero criticar a los gobernadores de la Fed por no detectar la catástrofe es absurdo.

La Fed no estaba para nada sola. En agosto de 2007 pocos participantes en los mercados, incluso quienes contaban con montañas de información y una gran cantidad de opiniones de expertos, tenían idea de lo que sucedía. Ciertamente el Congreso estadounidense no tenía noción; sus miembros aún se ocupaban de cabildear en favor de las agencias de hipotecas respaldadas por el gobierno Fannie Mae y Freddie Mac, empeorando aún más la situación.

Tampoco el Fondo Monetario Internacional demostró brillantez. En abril de 2007 el FMI publicó sus famosas Perspectivas de la economía mundialdel «Día de San Valentín», donde declaró que todos los problemas en Estados Unidos y otras economías avanzadas por los cuales se había estado preocupando eran exagerados.

Además, es engañoso criticar los comentarios más equivocados de algunos gobernadores en el contexto de un activo debate intelectual sobre las políticas. Es legítimo criticar la pobreza de criterio de algunos, sus expedientes debieran registrarlo. Pero eso no impugna a la totalidad del FOMC, y mucho menos a toda la institución.

Los modelos macroeconómicos más avanzados de los bancos centrales también fallaron miserablemente –en forma tal que recién ahora los economistas han comenzado a reconocer completamente. Si bien la Fed evalúa muchos enfoques e indicadores al tomar sus decisiones, no hay duda de que se vio fuertemente influida por el pensamiento académico dominante –incluidos los llamados modelos de ciclos económicos reales y los modelos del nuevo keynesianismo– que suponían que los mercados financieros funcionan perfectamente. De hecho, los bancos centrales más importantes del mundo y la profesión económica publicitaron la idea de la «gran moderación»: el silenciamiento de la volatilidad macroeconómica, en parte por el enfoque de las autoridades monetarias, basado en modelos y supuestamente más científico, para el desarrollo de políticas.

Ahora sabemos que los modelos macroeconómicos canónicos no incluyen adecuadamente las fragilidades de los mercados financieros y que corregir los modelos y mantener su flexibilidad es una tarea formidable. Francamente, si los modelos hubiesen permitido al menos la posibilidad de imperfecciones en el mercado de crédito, la Fed podría haber prestado más atención a los indicadores de ese mercado en tanto reflejo de las condiciones generales en los mercados financieros, como lo hacen los bancos centrales en los mercados emergentes.

En último lugar, pero no por ello menos importante, incluso si la Fed hubiese entendido mejor los riesgos, no le hubiera sido fácil evitar la crisis por sí sola. La eficacia de las políticas de tasas de interés es limitada y muchos de los mayores problemas radicaban en los aspectos regulatorios.

Y calibrar una respuesta no era fácil. Para fines de 2007, por ejemplo, la Fed y el Tesoro de EE. UU. muy probablemente ya habían visto al menos un informe que afirmaba que solo una intervención masiva para apoyar los créditos de alto riesgo podría impedir una catástrofe. La idea era evitar que el sistema financiero tuviese que desmantelar en forma segura los edificios contractuales tremendamente complejos –que no permitían la posibilidad de colapsos sistémicos– que había construido.

Un rescate de esa naturaleza hubiera costado aproximadamente $500 mil millones o más, y entre los principales beneficiarios hubieran estado las grandes empresas financieras. ¿Hubo alguna posibilidad realista de que una medida de ese tipo fuera aprobada por el Congreso antes de que la sangre llegase a las calles?

De hecho, fue precisamente esta lógica que me llevó a un pronóstico muy sombrío en un discurso con amplia cobertura en Singapur, el 19 de agosto de 2008, un mes antes de la caída de Lehman Brothers. Sostuve que la situación no mejoraría hasta después de empeorar mucho, y que el colapso de una de las mayores empresas financieras del mundo era inminente. Mi argumento se apoyó en mi percepción de que la economía mundial ingresaba en una gran recesión y tuve el beneficio de los trabajos cuantitativos que hicimos junto con Carmen Reinhart sobre la historia de las crisis financieras.

No estaba buscando sensacionalismo en Singapur. Pensé que lo que decía era totalmente obvio. Sin embargo, mi predicción saltó a las primeras páginas de muchos importantes periódicos en el mundo. Llegó a los titulares, evidentemente, porque aún distaba de ser una visión consensuada, aunque las preocupaciones iban en aumento.

¿Aumentaban también las preocupaciones en la Fed en el verano de 2008? Tendremos que esperar hasta el año que viene para averiguarlo. Pero, cuando lo hagamos, recordemos que cualquiera puede predecir el pasado.

Traducción al español por Leopoldo Gurman.

Hide Comments Hide Comments Read Comments (11)

Please login or register to post a comment

  1. CommentedRoman Bleifer

    Situation in February 2013 on the one hand different from that in August 2008, and on the other hand is very similar. It was even worse. Central banks have practically exhausted its possibilities civilized regulate financial markets. Multibillion-dollar infusion like an act of desperation. Neither problem has not been solved by nature over the years. The necessary investments in the real sector of the economy as there was or not. The banking system is weakened. The growth of sovereign debt has significantly undermined the stability of the monetary system. Grew only speculative financial bubbles. Ahead of the inevitable collapse of the stock markets. Only in this way can happen revaluation of assets and a new system of assessment. With the global systemic crisis can not save everyone ( http://crisismir.com/analiticheskie-materialy/ekonomika/13-mirovoj-ekonomicheskij-krizis-prichiny-i-posledstviya-quo-vadis.html ). We need to develop priorities. The crisis has greatly changed the system of international division of labor.

  2. CommentedG. A. Pakela

    If bank regulators, e.g., Tim Geithner, did what they were supposed to do, banks would have never been permitted to lend money to any institution that uses that leverage to purchase securities to amp up profits. I believe that it was James Grant who asked the rhetorical question as to why a banker who gets 5% for a loan should lend money to a hedge find (like Long Term Capital Management) that is heavily levered so that it can earn spectacular double digit returns.

    Anyone with average intelligence can take on borrowing risk, particularly of the cost of failure is not commensurate with the potential returns - that would be all of those who borrowed at zero percent down and walked away from their mortgages. There is no difference between the public that took advantage of the low down payment, docless terms and the Dick Fulds, Stan O'Neals and Chuck Princes of the world that leveraged their companies into disaster, except that the latter walked away with a heck of lot more money.

    As for Dr. Rogoff's contention that financial recessions last a lot longer than ordinary recessions, it has been about three decades since the public started taking on increasing debt and borrowing against their assets to finance consumption. Eventually it had to end, but no one could predict precisely when that would happen. There is no new impetus for increased consumer demand until the supply-side of the economy starts to rev itself up and begins hiring back all of the unemployed labor that is waiting for the opportunity.

  3. CommentedFrank O'Callaghan

    All of those who were in a position of power or influence were immune from negative consequences. The poor and the middle class are paying for this mess.
    This whole system is based on inequality. It cannot be expected that such a system will act in the interests of those who have no say in it's direction.

  4. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    We should not blame individual Fed governors for failing to foresee the coming crisis in 2007, but we should blame the Fed as the institution for fueling the bubbles in the run up to the crisis.

  5. CommentedGeoff Robinson

    "Central banks’ state-of-the-art macroeconomic models also failed miserably"

    The problem with the Fed isn't that we know more in hindsight, which we do. It's the fatal conceit. It's not that they are incompetent, but centrally planning the price of money is impossible. It's just not possible. It causes all sorts of distortions. Not being able to see a bubble right about the burst should destroy all illusions that they can manage the economy. While failing at an impossible task is not blameworthy, not being able to see that the Fed faces an impossible task, especially in 2013, is blameworthy.

  6. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    Only two kinds of people have correctly predicted the financial crisis in terms of its timing and severity: perennial pessimists, and speculators, by chance.

      CommentedGeoff Robinson

      In this amount of detail they predicted the crash? https://www.youtube.com/watch?v=jj8rMwdQf6k

  7. Commentedjim bridgeman

    The issue seems to be whether the Fed is a financial institution or an economic one. If the former, then they were certainly a good deal less competent than the most advanced financial institutions. By Dec. 2006 Goldman's corporate risk managers knew that the credit markets were going to implode and by early 2007 they were actively hedging and unwinding their proprietary positions. But if the Fed is an economic (which is to say, political) institution then it can't be held to account for a failure to know what's going on in the technical financial world.

  8. Commentedarnim holzer

    I appreciate professor Rogoff's analysis and agree that hindsight always adds IQ points and clairvoyance. The most important point, however, is that our system of modified moral hazard created asymmetry in the risk / reward relationship for financial institutions at a size most investors and regulators simply did not understand. While leverage statistics and credit data were available, the degree of fraud and poor control was simply overlooked because the burden of risk was not equitably distributed. This philisophical misallocation of risk that Nassim Taleb discusses in 'Antifragile' is part of the Fed's purview and hopefully will be better understood in the future. Regulation can be dangerous but ultimately the penalty for inequitable risk/ reward is costly bail-outs. The Fed's transcripts are indeed interesting and document a snapshot applicable to a brutal moment in our financial history. I would hope that the next releases also give us insight into the Fed's deeper thought process about risk and reward and the correct balance of free financial markets and societal protection. As always, there has been a political backlash from capital hill to establish extreme measures to avoid the risk of another financial meltdown. What is most needed, however, is not sure to be anachronistic new rules but fundamental principals and thoughts that correctly weigh risks and reward for the benefit of the economy and society.

  9. Commentedlaurie gravelines

    Hindsight is never 20-20; it is revisionist-memory. Errors are diminished, insights embellished. Learning the lessons of our past remains a challenge - our hindsight still passes through the prism of our pre-conceptions and intellectual architecture. Our ability to learn lessons from our past should never be taken for granted and the danger of learning the wrong lessons should not be unheeded.

  10. CommentedAlan Marin

    As an example of how even excellent economists can get assessments wrong, Professor Rogoff could have mentioned that The Times account of his August 2008 speech included the paragraph:
    "The professor also sounded a warning over rising US inflation, which rose last month to its highest since
    1991, and criticised the Federal Reserve for having cut American interest rates too drastically. “Cutting
    interest rates is going to lead to a lot of inflation in the next few years in the United States,” he said."
    Given the lags in the effects of interest rates on output and then inflation, in retrospect the 'drastic' cut in US interest rates turned out to be a much better policy than the delayed response by other central banks.

Featured