Saturday, November 1, 2014
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La Fed, un bouc émissaire facile

La crise n'a pris toute son ampleur qu'avec l'effondrement de Lehman Brothers en septembre 2008, mais il était évident dès l'été 2007 que quelque chose ne tournait pas rond sur le marché du crédit qui commençait à se comporter de manière étrange. Pourtant, nombre de dirigeants de la Fed n'ont pas réalisé la signification de ce qui était en train de se passer. Un gouverneur était d'avis que la Fed devait considérer d'un bon œil l'inquiétude des marchés à l'égard des prêts immobiliers à risque et un autre a déclaré que la tension qui se manifestait durant l'été sur les marchés n'était sans doute qu'un incident de parcours sans conséquence.

Des critiques s'emparent de ce genre de déclaration comme preuve de l'incompétence de la Fed et proposent de mettre fin à son indépendance, ou pire encore. C'est absurde. Il est vrai que la Fed aurait pu mieux réagir, mais stigmatiser ses gouverneurs pour ne pas avoir anticipé la catastrophe est ridicule.

La Fed était loin d'être la seule dans ce cas. En août 2007, peu d'acteurs du marché, même ceux ayant accès à des montagnes d'information et à toute une gamme d'opinions d'experts, avaient réellement les moyens de comprendre ce qui se passait. Il est vrai que le Congrès américain était dans le brouillard, ses membres se préoccupant surtout de faire du lobbying pour des agences de prêt immobilier semi-publiques comme Fannie Mae et Freddie Mac - ce qui a encore aggravé la situation.

De même, la période précédant la crise n'a pas été glorieuse pour le FMI. En avril 2007, il a publié son fameux rapport sur les Perspectives de l'économie mondiale dans lequel il affirmait que l'on exagérait les problèmes qui se posaient aux USA et dans les autres pays avancés.

Pointer hors de leur contexte les déclarations les plus malencontreuses de tel ou tel gouverneur dans le cadre d'un débat intellectuel induit en erreur. Il est légitime de critiquer nominalement les responsables qui ont commis des erreurs de jugement,  mais cela ne remet pas en cause l'ensemble de la Commission fédérale de l'Open Market, et encore moins l'ensemble de l'institution.

Les modèles macroéconomiques sophistiqués des banques centrales ont eux aussi échoué lamentablement - ce que les économistes ne commencent à reconnaître que maintenant. Bien que la Fed examine de nombreuses politiques possibles et différents indicateurs avant de prendre une décision, elle a été fortement influencée par les courants de pensée dominants, en particulier les modèles de cycle des affaires et les nouveaux modèles keynésiens bâtis sur l'hypothèse d'un fonctionnement irréprochable des marchés. Les économistes et les principales banques centrales ont propagé l'idée de la fin de la volatilité macroéconomique en raison notamment d'une l'approche supposée plus scientifique des autorités monétaires, reposant sur des modèles.

Nous savons maintenant que les modèles macroéconomiques communément acceptés traduisent imparfaitement les fragilités du marché et que les améliorer tout en conservant leur souplesse est une tâche malaisée. Franchement, s'ils avaient inclus l'hypothèse d'une imperfection du marché du crédit, la Fed aurait peut-être porté davantage d'attention à ce dernier à titre de reflet de l'état du marché financier, comme le font les banques centrales des pays émergents.

Enfin, même si la Fed avait mieux appréhendé les risques, elle aurait difficilement évité la crise à elle toute seule. L'efficacité de la politique des taux d'intérêt est limitée et beaucoup des problèmes de fond tiennent à des questions de réglementation.

Il n'était pas facile de produire une réponse adaptée. Fin 2007 par exemple, la Fed et le Trésor américain avaient eu connaissance d'au moins un rapport indiquant que seule une intervention massive en faveur des prêts immobiliers à risque pourrait éviter une catastrophe. L'idée était d'éviter au système financier d'avoir à démanteler des édifices contractuels incroyablement complexes (qui excluaient la possibilité d'un effondrement systémique) qu'il avait construit.

Cela aurait coûté au moins 500 milliards de dollars et aurait surtout bénéficié aux grandes firmes financières. Une telle mesure avait-elle la moindre chance d'être adoptée par le Congrès sans déclencher d'émeutes ?

C'est précisément cette logique qui m'a conduit à faire des prévisions extrêmement sombres lors d'un discours très suivi à Singapour le 19 août 2008, un mois avant la faillite de Lehman Brothers. Je déclarais que le pire n'était pas encore atteint et que l'effondrement de l'une des firmes financières les plus grandes de la planète était imminent. Je m'appuyais pour cette prévision sur l'idée que l'économie mondiale entrait dans une récession majeure, ainsi que sur  les résultats de mon étude quantitative réalisée avec Carmen Reinhart sur l'histoire des crises financières. Je n'essayais pas de faire sensation, d'autant qu'il me semblait que je disais une évidence. Pourtant ma prévision a fait la première page dans de nombreux grands journaux à travers le monde. C'était parce que ce point de vue était loin d'être consensuel, même si l'inquiétude montait peu à peu.

Cette inquiétude s'est-elle aussi manifestée à la Fed durant cet été 2008 ? Il nous faudra attendre l'année prochaine pour le savoir. Mais à ce moment là, il faudra se rappeler que c'est seulement rétrospectivement qu'il est facile de dire ce qu'il aurait fallu faire.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz

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  1. CommentedRoman Bleifer

    Situation in February 2013 on the one hand different from that in August 2008, and on the other hand is very similar. It was even worse. Central banks have practically exhausted its possibilities civilized regulate financial markets. Multibillion-dollar infusion like an act of desperation. Neither problem has not been solved by nature over the years. The necessary investments in the real sector of the economy as there was or not. The banking system is weakened. The growth of sovereign debt has significantly undermined the stability of the monetary system. Grew only speculative financial bubbles. Ahead of the inevitable collapse of the stock markets. Only in this way can happen revaluation of assets and a new system of assessment. With the global systemic crisis can not save everyone ( http://crisismir.com/analiticheskie-materialy/ekonomika/13-mirovoj-ekonomicheskij-krizis-prichiny-i-posledstviya-quo-vadis.html ). We need to develop priorities. The crisis has greatly changed the system of international division of labor.

  2. CommentedG. A. Pakela

    If bank regulators, e.g., Tim Geithner, did what they were supposed to do, banks would have never been permitted to lend money to any institution that uses that leverage to purchase securities to amp up profits. I believe that it was James Grant who asked the rhetorical question as to why a banker who gets 5% for a loan should lend money to a hedge find (like Long Term Capital Management) that is heavily levered so that it can earn spectacular double digit returns.

    Anyone with average intelligence can take on borrowing risk, particularly of the cost of failure is not commensurate with the potential returns - that would be all of those who borrowed at zero percent down and walked away from their mortgages. There is no difference between the public that took advantage of the low down payment, docless terms and the Dick Fulds, Stan O'Neals and Chuck Princes of the world that leveraged their companies into disaster, except that the latter walked away with a heck of lot more money.

    As for Dr. Rogoff's contention that financial recessions last a lot longer than ordinary recessions, it has been about three decades since the public started taking on increasing debt and borrowing against their assets to finance consumption. Eventually it had to end, but no one could predict precisely when that would happen. There is no new impetus for increased consumer demand until the supply-side of the economy starts to rev itself up and begins hiring back all of the unemployed labor that is waiting for the opportunity.

  3. CommentedFrank O'Callaghan

    All of those who were in a position of power or influence were immune from negative consequences. The poor and the middle class are paying for this mess.
    This whole system is based on inequality. It cannot be expected that such a system will act in the interests of those who have no say in it's direction.

  4. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    We should not blame individual Fed governors for failing to foresee the coming crisis in 2007, but we should blame the Fed as the institution for fueling the bubbles in the run up to the crisis.

  5. CommentedGeoff Robinson

    "Central banks’ state-of-the-art macroeconomic models also failed miserably"

    The problem with the Fed isn't that we know more in hindsight, which we do. It's the fatal conceit. It's not that they are incompetent, but centrally planning the price of money is impossible. It's just not possible. It causes all sorts of distortions. Not being able to see a bubble right about the burst should destroy all illusions that they can manage the economy. While failing at an impossible task is not blameworthy, not being able to see that the Fed faces an impossible task, especially in 2013, is blameworthy.

  6. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    Only two kinds of people have correctly predicted the financial crisis in terms of its timing and severity: perennial pessimists, and speculators, by chance.

      CommentedGeoff Robinson

      In this amount of detail they predicted the crash? https://www.youtube.com/watch?v=jj8rMwdQf6k

  7. Commentedjim bridgeman

    The issue seems to be whether the Fed is a financial institution or an economic one. If the former, then they were certainly a good deal less competent than the most advanced financial institutions. By Dec. 2006 Goldman's corporate risk managers knew that the credit markets were going to implode and by early 2007 they were actively hedging and unwinding their proprietary positions. But if the Fed is an economic (which is to say, political) institution then it can't be held to account for a failure to know what's going on in the technical financial world.

  8. Commentedarnim holzer

    I appreciate professor Rogoff's analysis and agree that hindsight always adds IQ points and clairvoyance. The most important point, however, is that our system of modified moral hazard created asymmetry in the risk / reward relationship for financial institutions at a size most investors and regulators simply did not understand. While leverage statistics and credit data were available, the degree of fraud and poor control was simply overlooked because the burden of risk was not equitably distributed. This philisophical misallocation of risk that Nassim Taleb discusses in 'Antifragile' is part of the Fed's purview and hopefully will be better understood in the future. Regulation can be dangerous but ultimately the penalty for inequitable risk/ reward is costly bail-outs. The Fed's transcripts are indeed interesting and document a snapshot applicable to a brutal moment in our financial history. I would hope that the next releases also give us insight into the Fed's deeper thought process about risk and reward and the correct balance of free financial markets and societal protection. As always, there has been a political backlash from capital hill to establish extreme measures to avoid the risk of another financial meltdown. What is most needed, however, is not sure to be anachronistic new rules but fundamental principals and thoughts that correctly weigh risks and reward for the benefit of the economy and society.

  9. Commentedlaurie gravelines

    Hindsight is never 20-20; it is revisionist-memory. Errors are diminished, insights embellished. Learning the lessons of our past remains a challenge - our hindsight still passes through the prism of our pre-conceptions and intellectual architecture. Our ability to learn lessons from our past should never be taken for granted and the danger of learning the wrong lessons should not be unheeded.

  10. CommentedAlan Marin

    As an example of how even excellent economists can get assessments wrong, Professor Rogoff could have mentioned that The Times account of his August 2008 speech included the paragraph:
    "The professor also sounded a warning over rising US inflation, which rose last month to its highest since
    1991, and criticised the Federal Reserve for having cut American interest rates too drastically. “Cutting
    interest rates is going to lead to a lot of inflation in the next few years in the United States,” he said."
    Given the lags in the effects of interest rates on output and then inflation, in retrospect the 'drastic' cut in US interest rates turned out to be a much better policy than the delayed response by other central banks.

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