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La Fed, un bouc émissaire facile

La crise n'a pris toute son ampleur qu'avec l'effondrement de Lehman Brothers en septembre 2008, mais il était évident dès l'été 2007 que quelque chose ne tournait pas rond sur le marché du crédit qui commençait à se comporter de manière étrange. Pourtant, nombre de dirigeants de la Fed n'ont pas réalisé la signification de ce qui était en train de se passer. Un gouverneur était d'avis que la Fed devait considérer d'un bon œil l'inquiétude des marchés à l'égard des prêts immobiliers à risque et un autre a déclaré que la tension qui se manifestait durant l'été sur les marchés n'était sans doute qu'un incident de parcours sans conséquence.

Des critiques s'emparent de ce genre de déclaration comme preuve de l'incompétence de la Fed et proposent de mettre fin à son indépendance, ou pire encore. C'est absurde. Il est vrai que la Fed aurait pu mieux réagir, mais stigmatiser ses gouverneurs pour ne pas avoir anticipé la catastrophe est ridicule.

La Fed était loin d'être la seule dans ce cas. En août 2007, peu d'acteurs du marché, même ceux ayant accès à des montagnes d'information et à toute une gamme d'opinions d'experts, avaient réellement les moyens de comprendre ce qui se passait. Il est vrai que le Congrès américain était dans le brouillard, ses membres se préoccupant surtout de faire du lobbying pour des agences de prêt immobilier semi-publiques comme Fannie Mae et Freddie Mac - ce qui a encore aggravé la situation.

De même, la période précédant la crise n'a pas été glorieuse pour le FMI. En avril 2007, il a publié son fameux rapport sur les Perspectives de l'économie mondiale dans lequel il affirmait que l'on exagérait les problèmes qui se posaient aux USA et dans les autres pays avancés.

Pointer hors de leur contexte les déclarations les plus malencontreuses de tel ou tel gouverneur dans le cadre d'un débat intellectuel induit en erreur. Il est légitime de critiquer nominalement les responsables qui ont commis des erreurs de jugement,  mais cela ne remet pas en cause l'ensemble de la Commission fédérale de l'Open Market, et encore moins l'ensemble de l'institution.

Les modèles macroéconomiques sophistiqués des banques centrales ont eux aussi échoué lamentablement - ce que les économistes ne commencent à reconnaître que maintenant. Bien que la Fed examine de nombreuses politiques possibles et différents indicateurs avant de prendre une décision, elle a été fortement influencée par les courants de pensée dominants, en particulier les modèles de cycle des affaires et les nouveaux modèles keynésiens bâtis sur l'hypothèse d'un fonctionnement irréprochable des marchés. Les économistes et les principales banques centrales ont propagé l'idée de la fin de la volatilité macroéconomique en raison notamment d'une l'approche supposée plus scientifique des autorités monétaires, reposant sur des modèles.

Nous savons maintenant que les modèles macroéconomiques communément acceptés traduisent imparfaitement les fragilités du marché et que les améliorer tout en conservant leur souplesse est une tâche malaisée. Franchement, s'ils avaient inclus l'hypothèse d'une imperfection du marché du crédit, la Fed aurait peut-être porté davantage d'attention à ce dernier à titre de reflet de l'état du marché financier, comme le font les banques centrales des pays émergents.

Enfin, même si la Fed avait mieux appréhendé les risques, elle aurait difficilement évité la crise à elle toute seule. L'efficacité de la politique des taux d'intérêt est limitée et beaucoup des problèmes de fond tiennent à des questions de réglementation.

Il n'était pas facile de produire une réponse adaptée. Fin 2007 par exemple, la Fed et le Trésor américain avaient eu connaissance d'au moins un rapport indiquant que seule une intervention massive en faveur des prêts immobiliers à risque pourrait éviter une catastrophe. L'idée était d'éviter au système financier d'avoir à démanteler des édifices contractuels incroyablement complexes (qui excluaient la possibilité d'un effondrement systémique) qu'il avait construit.

Cela aurait coûté au moins 500 milliards de dollars et aurait surtout bénéficié aux grandes firmes financières. Une telle mesure avait-elle la moindre chance d'être adoptée par le Congrès sans déclencher d'émeutes ?

C'est précisément cette logique qui m'a conduit à faire des prévisions extrêmement sombres lors d'un discours très suivi à Singapour le 19 août 2008, un mois avant la faillite de Lehman Brothers. Je déclarais que le pire n'était pas encore atteint et que l'effondrement de l'une des firmes financières les plus grandes de la planète était imminent. Je m'appuyais pour cette prévision sur l'idée que l'économie mondiale entrait dans une récession majeure, ainsi que sur  les résultats de mon étude quantitative réalisée avec Carmen Reinhart sur l'histoire des crises financières. Je n'essayais pas de faire sensation, d'autant qu'il me semblait que je disais une évidence. Pourtant ma prévision a fait la première page dans de nombreux grands journaux à travers le monde. C'était parce que ce point de vue était loin d'être consensuel, même si l'inquiétude montait peu à peu.

Cette inquiétude s'est-elle aussi manifestée à la Fed durant cet été 2008 ? Il nous faudra attendre l'année prochaine pour le savoir. Mais à ce moment là, il faudra se rappeler que c'est seulement rétrospectivement qu'il est facile de dire ce qu'il aurait fallu faire.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz