Thursday, October 23, 2014
11

Обвинение ФРС

ФРАНКФУРТ – Критики Федеральной резервной системы США празднуют успех, получив доступ к приводящим в изумление откровениям о ее оценках рисков накануне финансового кризиса. По закону, ФРС обязана публиковать стенограммы встреч Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) с пятилетним отставанием.

Еще до того как полномасштабный кризис разросся до краха Lehman Brothers в 2008 году, уже к лету 2007 года было очевидно, что с кредитными рынками происходит что-то странное, поскольку на них стали возникать разнообразные аномалии. Тем не менее, многие чиновники ФРС явно не хотели признавать значимости происходящего. Один из управляющих высказал мнение, что ФРС должна положительно относиться к тому, что рынки стали беспокоиться о субстандарных ипотечных кредитах. Другой утверждал, что летний стресс на рынках, скорее всего, является лишь временной проблемой.

Различные критики уцепились за эти заявления как за свидетельство некомпетентности ФРС и стали настаивать, что ее независимость должна быть ограничена, а то и хуже. Это нонсенс. Разумеется, все могло и должно было быть сделано лучше, однако говорить, что только управляющие не заметили надвигающуюся катастрофу ‑ это просто нелепо.

ФРС была не одинока. В августе 2007 года лишь немногие участники рынка, даже имея доступ к горам информации и широкому спектру мнений экспертов, смогли как-то разобраться в происходящем. Разумеется, Конгресс США тоже отказался не на высоте – его члены все еще были заняты лоббированием поддерживаемых государством ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac, тем самым копая яму еще глубже.

Международный валютный фонд также не смог воспользоваться моментом. В апреле 2007 года МВФ выпустил свой знаменитый слишком оптимистичный Обзор мировой экономики, получивший название «День Святого Валентина», в котором было заявлено, что все проблемы, беспокоящие Соединенные Штаты и другие страны, преувеличены.

Более того, неверно выделять ошибочные комментарии отдельных управляющих в контексте активной интеллектуальной дискуссии по поводу политики. Вполне законно критиковать отдельных политиков, принявших неверное решение, и действительно необходимо отмечать подобные решения в их послужном списке. Но это никак не должно ставить под сомнение весь FOMC или, тем более, всю организацию.

Макроэкономические модели центральных банков также с треском провалились – до такой степени, что смысл профессии экономиста только теперь начал осознаваться в полной мере. Несмотря на то что ФРС оценивает множество подходов и показателей при принятии своих решений, нет никаких сомнений, что она находилась под сильным влиянием типичного академического мышления – в том числе так называемой модели реального бизнес-цикла и новой кейнсианской модели – которые предполагали, что финансовые рынки работают безупречно. Действительно, экономисты и основные центральные банки мира рекламировали идею «великой умеренности» ‑ снижение макроэкономической нестабильности, в том числе и за счет использования финансовыми властями более научной модели выработки стратегий.

Теперь мы знаем, что канонические макроэкономические модели не в полной мере подходят для оценки слабых мест финансовых рынков и что исправить эти модели, при этом сохранив их трактовку – сложная задача. Откровенно говоря, будь у ��РС модель, хотя бы условно допускающая возможность кредитного несовершенства рынка, они могли бы уделить больше внимания кредитным показателям рынка как отражению общих финансовых условий на рынке, что и сделали центральные банки стран с формирующейся рыночной экономикой.

И, наконец, даже если бы ФРС лучше понимала существующие риски, предотвратить кризис было бы очень непросто. Эффективность политики процентных ставок ограничена, а многие глубочайшие проблемы касались бы нормативной стороны.

Калибровка ответных действий также была бы не простой. К концу 2007 года Федеральная резервная система и Казначейство США скорее всего уже видели по крайней мере один отчет, утверждавший, что только массированные инвестиции в целях поддержки субстандартных ипотечных кредитов могут предотвратить катастрофу. Идея заключалась в том, чтобы спасти финансовую систему от необходимости иметь дело с безопасным демонтажом нереального сложной договорной доктрины – которая не допускает возможности системного коллапса – на которой она построена.

Такое спасение обошлось бы в 500 миллиардов долларов, а то и больше, и основные бенефициары включали бы в себя большие финансовые фирмы. Существовал ли в принципе шанс того, что подобная мера сможет пройти одобрение Конгресса до того, как на улицах прольется кровь?

В самом деле, именно эта логика привела меня к очень мрачным прогнозам, высказанным в широко освещавшейся в печати речи 19 августа 2008 года в Сингапуре, за месяц до краха Lehman Brothers. Я утверждал, что ситуация не станет улучшаться до тех пор, пока она сильно не ухудшится, и что крах одной из крупнейших финансовых фирм неизбежен. Мои аргументы опирались на мое мнение о том, что мировая экономика вступает в серьезную рецессию, а также на мою количественную работу по истории финансовых кризисов, выполненную вместе с Кармен Рейнхарт.

Я не пытался быть сенсационным в Сингапуре. Я считал, что говорю совершенно очевидные вещи. Тем не менее, мой прогноз оказался в заголовках на первых страницах многих крупных газет по всему миру. Очевидно, он попал в эти заголовки потому, что до консенсуса еще далеко, а опасения тем временем растут.

Росло ли беспокойство в ФРС также и летом 2008? Чтобы выяснить это, нам придется подождать следующего года. Однако когда мы это сделаем, давайте будем помнить, что мы такие умные потому, что делаем это задним числом.

Hide Comments Hide Comments Read Comments (11)

Please login or register to post a comment

  1. CommentedRoman Bleifer

    Situation in February 2013 on the one hand different from that in August 2008, and on the other hand is very similar. It was even worse. Central banks have practically exhausted its possibilities civilized regulate financial markets. Multibillion-dollar infusion like an act of desperation. Neither problem has not been solved by nature over the years. The necessary investments in the real sector of the economy as there was or not. The banking system is weakened. The growth of sovereign debt has significantly undermined the stability of the monetary system. Grew only speculative financial bubbles. Ahead of the inevitable collapse of the stock markets. Only in this way can happen revaluation of assets and a new system of assessment. With the global systemic crisis can not save everyone ( http://crisismir.com/analiticheskie-materialy/ekonomika/13-mirovoj-ekonomicheskij-krizis-prichiny-i-posledstviya-quo-vadis.html ). We need to develop priorities. The crisis has greatly changed the system of international division of labor.

  2. CommentedG. A. Pakela

    If bank regulators, e.g., Tim Geithner, did what they were supposed to do, banks would have never been permitted to lend money to any institution that uses that leverage to purchase securities to amp up profits. I believe that it was James Grant who asked the rhetorical question as to why a banker who gets 5% for a loan should lend money to a hedge find (like Long Term Capital Management) that is heavily levered so that it can earn spectacular double digit returns.

    Anyone with average intelligence can take on borrowing risk, particularly of the cost of failure is not commensurate with the potential returns - that would be all of those who borrowed at zero percent down and walked away from their mortgages. There is no difference between the public that took advantage of the low down payment, docless terms and the Dick Fulds, Stan O'Neals and Chuck Princes of the world that leveraged their companies into disaster, except that the latter walked away with a heck of lot more money.

    As for Dr. Rogoff's contention that financial recessions last a lot longer than ordinary recessions, it has been about three decades since the public started taking on increasing debt and borrowing against their assets to finance consumption. Eventually it had to end, but no one could predict precisely when that would happen. There is no new impetus for increased consumer demand until the supply-side of the economy starts to rev itself up and begins hiring back all of the unemployed labor that is waiting for the opportunity.

  3. CommentedFrank O'Callaghan

    All of those who were in a position of power or influence were immune from negative consequences. The poor and the middle class are paying for this mess.
    This whole system is based on inequality. It cannot be expected that such a system will act in the interests of those who have no say in it's direction.

  4. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    We should not blame individual Fed governors for failing to foresee the coming crisis in 2007, but we should blame the Fed as the institution for fueling the bubbles in the run up to the crisis.

  5. CommentedGeoff Robinson

    "Central banks’ state-of-the-art macroeconomic models also failed miserably"

    The problem with the Fed isn't that we know more in hindsight, which we do. It's the fatal conceit. It's not that they are incompetent, but centrally planning the price of money is impossible. It's just not possible. It causes all sorts of distortions. Not being able to see a bubble right about the burst should destroy all illusions that they can manage the economy. While failing at an impossible task is not blameworthy, not being able to see that the Fed faces an impossible task, especially in 2013, is blameworthy.

  6. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    Only two kinds of people have correctly predicted the financial crisis in terms of its timing and severity: perennial pessimists, and speculators, by chance.

      CommentedGeoff Robinson

      In this amount of detail they predicted the crash? https://www.youtube.com/watch?v=jj8rMwdQf6k

  7. Commentedjim bridgeman

    The issue seems to be whether the Fed is a financial institution or an economic one. If the former, then they were certainly a good deal less competent than the most advanced financial institutions. By Dec. 2006 Goldman's corporate risk managers knew that the credit markets were going to implode and by early 2007 they were actively hedging and unwinding their proprietary positions. But if the Fed is an economic (which is to say, political) institution then it can't be held to account for a failure to know what's going on in the technical financial world.

  8. Commentedarnim holzer

    I appreciate professor Rogoff's analysis and agree that hindsight always adds IQ points and clairvoyance. The most important point, however, is that our system of modified moral hazard created asymmetry in the risk / reward relationship for financial institutions at a size most investors and regulators simply did not understand. While leverage statistics and credit data were available, the degree of fraud and poor control was simply overlooked because the burden of risk was not equitably distributed. This philisophical misallocation of risk that Nassim Taleb discusses in 'Antifragile' is part of the Fed's purview and hopefully will be better understood in the future. Regulation can be dangerous but ultimately the penalty for inequitable risk/ reward is costly bail-outs. The Fed's transcripts are indeed interesting and document a snapshot applicable to a brutal moment in our financial history. I would hope that the next releases also give us insight into the Fed's deeper thought process about risk and reward and the correct balance of free financial markets and societal protection. As always, there has been a political backlash from capital hill to establish extreme measures to avoid the risk of another financial meltdown. What is most needed, however, is not sure to be anachronistic new rules but fundamental principals and thoughts that correctly weigh risks and reward for the benefit of the economy and society.

  9. Commentedlaurie gravelines

    Hindsight is never 20-20; it is revisionist-memory. Errors are diminished, insights embellished. Learning the lessons of our past remains a challenge - our hindsight still passes through the prism of our pre-conceptions and intellectual architecture. Our ability to learn lessons from our past should never be taken for granted and the danger of learning the wrong lessons should not be unheeded.

  10. CommentedAlan Marin

    As an example of how even excellent economists can get assessments wrong, Professor Rogoff could have mentioned that The Times account of his August 2008 speech included the paragraph:
    "The professor also sounded a warning over rising US inflation, which rose last month to its highest since
    1991, and criticised the Federal Reserve for having cut American interest rates too drastically. “Cutting
    interest rates is going to lead to a lot of inflation in the next few years in the United States,” he said."
    Given the lags in the effects of interest rates on output and then inflation, in retrospect the 'drastic' cut in US interest rates turned out to be a much better policy than the delayed response by other central banks.

Featured