Thursday, September 18, 2014
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Schuld ist die Fed

FRANKFURT – Angesichts der nun publik werdenden peinlichen Enthüllungen über die Risikoeinschätzung der Fed am Vorabend der Finanzkrise, sehen Kritiker der US-Notenbank ihren großen Tag gekommen. Die Fed ist nämlich per Gesetz verpflichtet, die Protokolle der Sitzungen ihres Offenmarktausschusses (FOMC) mit einer Verzögerung von fünf Jahren zu veröffentlichen.

Obwohl die große Krise erst mit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im September 2008 ausbrach, war bereits im Sommer 2007 klar, dass auf den Kreditmärkten, wo immer seltsamere Entwicklungen einsetzten, etwas gewaltig in die falsche Richtung lief. Doch viele Vertreter der Fed verkannten ganz klar die Bedeutung dieser Entwicklungen. Ein Gouverneur meinte, dass die beginnende Sorge der Märkte hinsichtlich der Subprime-Hypotheken als gutes Zeichen zu werten sei.  Ein anderer argumentierte, dass sich der sommerliche Stress auf den Märkten höchstwahrscheinlich als geringfügiges Problem erweisen würde.

Verschiedene Kritiker führen derartige Äußerungen als Beweis für das Unvermögen der Fed ins Treffen und meinen, dass man ihre Unabhängigkeit beschneiden oder noch drastischere Maßnahmen ergreifen sollte. Das ist Unsinn. Ja, man hätte manches besser machen können und sollen, aber es ist grotesk, Gouverneure der Fed herauszupicken, um der ganzen Institutionen die Schuld dafür in die Schuhe zu schieben, dass man die nahende Katastrophe nicht erkannt hatte.

Außerdem stand die Fed nicht alleine da. Die wenigsten Marktteilnehmer, nicht einmal diejenigen mit Zugang zu Bergen von Information und einem breiten Spektrum an Expertengutachten, hatten im August 2007 wirklich eine Ahnung davon, was los war. Gewiss war auch der US-Kongress ratlos. Seine Mitglieder waren immer noch mit Lobbyarbeit für die staatlich unterstützten Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac beschäftigt, wodurch sie die Lage noch verschlimmerten.

Ebenso wenig bekleckerte sich der Internationale Währungsfonds mit Ruhm. Im April 2007 veröffentlichte der IWF seinen berühmten schönfärberischen Jahresbericht World Economic Outlook, in dem man erklärte, dass sämtliche Probleme in den Vereinigten Staaten und anderen Industrieländern, die Anlass zur Sorge gaben, übertrieben wären.

Überdies ist es irreführend, im Kontext einer aktiven intellektuellen Strategie-Debatte die blamabelsten Äußerungen einzelner Gouverneure herauszugreifen. Es ist legitim, individuelle Entscheidungsträger ob ihrer schlechten Einschätzung der Lage zu kritisieren und man sollte das auch in ihre Leistungsbeurteilung einfließen lassen. Aber das stellt noch nicht den gesamten Offenmarktausschuss in Frage, geschweige denn die ganze Institution.

Auch die modernsten makroökonomischen Modelle der Zentralbanken scheiterten kläglich – und zwar in einem Ausmaß, dessen sich die ökonomische Profession erst voll bewusst zu werden beginnt. Obwohl die Fed viele Ansätze und Indikatoren in ihrer Entscheidungsfindung berücksichtigt, besteht kein Zweifel, dass sie unter erheblichem Einfluss gängiger akademischer Denkmodelle stand – einschließlich der so genannten Real-Business-Cycle-Modelle und Neu-Keynesianischer Modelle -  die davon ausgingen, dass Finanzmärkte fehlerfrei funktionieren. Tatsächlich propagierten Ökonomen und die wichtigsten Zentralbanken der Welt die Idee einer „Great Moderation” – also einer Dämpfung der makroökonomischen Volatilität, teilweise aufgrund des vermeintlich stärker wissenschaftlich geprägten, modellbasierten Ansatzes der geldpolitischen Institutionen hinsichtlich ihrer Politikgestaltung.

Wir wissen heute, dass lehrbuchmäßige makroökonomische Modelle Instabilitäten auf den Finanzmärkten nicht ausreichend berücksichtigen und dass die Korrektur dieser Modelle unter Aufrechterhaltung ihrer Anwendbarkeit eine gewaltige Aufgabe darstellt. Es ist unumwunden festzustellen: Wäre in diesen Modellen zumindest die Möglichkeit einer Unvollkommenheit auf den Kreditmärkten berücksichtigt gewesen, hätte die Fed den Kreditmarkt-Indikatoren als Spiegelbild der allgemeinen Bedingungen auf den Finanzmärkten mehr Aufmerksamkeit geschenkt, so wie dies Zentralbanken in Schwellenländern machen.

Nicht zuletzt ist festzustellen, dass es für die Fed nicht leicht gewesen wäre, die Krise allein abzuwenden, selbst wenn sie die Risiken besser verstanden hätte.  Die Wirksamkeit der Zinspolitik ist begrenzt und viele der gravierendsten Probleme befanden sich im Bereich Regulierung.

Obendrein war es nicht leicht, eine ausgewogene Reaktion zu konzipieren. Ende des Jahres 2007, beispielsweise, hatten die Fed und das US-Finanzministerium höchstwahrscheinlich zumindest einen Bericht zu Gesicht bekommen, in dem stand, dass nur eine massive Intervention zur Stützung von Subprime-Krediten eine Katastrophe verhindern könnte. Die Idee bestand darin, dass Finanzsystem davor zu bewahren, die unglaublich komplexen Vertragswerke, die man konstruiert hatte, in sicherer Weise aufzulösen - in denen die Möglichkeit eines systemischen Zusammenbruchs nicht vorgesehen war.

Eine derartige Rettungsaktion hätte geschätzte 500 Milliarden Dollar oder noch mehr gekostet und zu den wichtigsten Profiteuren hätten große Finanzunternehmen gezählt. Bestand eine realistische Chance, dass eine derartige Maßnahme den Kongress passiert hätte, bevor auf den Straßen Blut geflossen wäre?

Tatsächlich veranlasste mich genau diese Logik zu einem sehr düsteren Ausblick im Rahmen einer in den Medien weithin beachteten Rede in Singapur am 19. August 2008, also einen Monat vor dem Zusammenbruch von Lehman Brothers. Ich argumentierte, dass sich die Lage nicht verbessern würde, bevor es nicht noch schlimmer kommt und dass der Zusammenbruch eines der größten Finanzunternehmens der Welt kurz bevorstünde. Meine Argumentation beruhte auf der Ansicht, dass die Weltwirtschaft gerade in eine größere Rezession schlitterte und außerdem profitierte ich von meiner, gemeinsam mit Carmen Reinhart verfassten quantitativen Arbeit über die Geschichte der Finanzkrisen.

Ich wollte in Singapur nicht reißerisch wirken. Ich dachte, dass alles, was ich sagte, vollkommen offensichtlich war. Dennoch fand meine Prognose ihren medialen Niederschlag in fetten Schlagzeilen vieler großer Tageszeitungen auf der ganzen Welt. Meine Vorhersage schaffte es offenkundig in die Schlagzeilen, weil es sich dabei trotz der steigenden Besorgnis keineswegs um eine Ansicht handelte, über die allgemeiner Konsens bestand.

Stieg die Besorgnis bei der Fed auch im Sommer 2008? Um das zu erfahren, müssen wir bis nächstes Jahr warten.  Aber wenn wir es dann wissen, sollten wir daran denken, dass man im Nachhinein immer klüger ist.

Aus dem Englischen von Helga Klinger-Groier

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  1. CommentedRoman Bleifer

    Situation in February 2013 on the one hand different from that in August 2008, and on the other hand is very similar. It was even worse. Central banks have practically exhausted its possibilities civilized regulate financial markets. Multibillion-dollar infusion like an act of desperation. Neither problem has not been solved by nature over the years. The necessary investments in the real sector of the economy as there was or not. The banking system is weakened. The growth of sovereign debt has significantly undermined the stability of the monetary system. Grew only speculative financial bubbles. Ahead of the inevitable collapse of the stock markets. Only in this way can happen revaluation of assets and a new system of assessment. With the global systemic crisis can not save everyone ( http://crisismir.com/analiticheskie-materialy/ekonomika/13-mirovoj-ekonomicheskij-krizis-prichiny-i-posledstviya-quo-vadis.html ). We need to develop priorities. The crisis has greatly changed the system of international division of labor.

  2. CommentedG. A. Pakela

    If bank regulators, e.g., Tim Geithner, did what they were supposed to do, banks would have never been permitted to lend money to any institution that uses that leverage to purchase securities to amp up profits. I believe that it was James Grant who asked the rhetorical question as to why a banker who gets 5% for a loan should lend money to a hedge find (like Long Term Capital Management) that is heavily levered so that it can earn spectacular double digit returns.

    Anyone with average intelligence can take on borrowing risk, particularly of the cost of failure is not commensurate with the potential returns - that would be all of those who borrowed at zero percent down and walked away from their mortgages. There is no difference between the public that took advantage of the low down payment, docless terms and the Dick Fulds, Stan O'Neals and Chuck Princes of the world that leveraged their companies into disaster, except that the latter walked away with a heck of lot more money.

    As for Dr. Rogoff's contention that financial recessions last a lot longer than ordinary recessions, it has been about three decades since the public started taking on increasing debt and borrowing against their assets to finance consumption. Eventually it had to end, but no one could predict precisely when that would happen. There is no new impetus for increased consumer demand until the supply-side of the economy starts to rev itself up and begins hiring back all of the unemployed labor that is waiting for the opportunity.

  3. CommentedFrank O'Callaghan

    All of those who were in a position of power or influence were immune from negative consequences. The poor and the middle class are paying for this mess.
    This whole system is based on inequality. It cannot be expected that such a system will act in the interests of those who have no say in it's direction.

  4. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    We should not blame individual Fed governors for failing to foresee the coming crisis in 2007, but we should blame the Fed as the institution for fueling the bubbles in the run up to the crisis.

  5. CommentedGeoff Robinson

    "Central banks’ state-of-the-art macroeconomic models also failed miserably"

    The problem with the Fed isn't that we know more in hindsight, which we do. It's the fatal conceit. It's not that they are incompetent, but centrally planning the price of money is impossible. It's just not possible. It causes all sorts of distortions. Not being able to see a bubble right about the burst should destroy all illusions that they can manage the economy. While failing at an impossible task is not blameworthy, not being able to see that the Fed faces an impossible task, especially in 2013, is blameworthy.

  6. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    Only two kinds of people have correctly predicted the financial crisis in terms of its timing and severity: perennial pessimists, and speculators, by chance.

      CommentedGeoff Robinson

      In this amount of detail they predicted the crash? https://www.youtube.com/watch?v=jj8rMwdQf6k

  7. Commentedjim bridgeman

    The issue seems to be whether the Fed is a financial institution or an economic one. If the former, then they were certainly a good deal less competent than the most advanced financial institutions. By Dec. 2006 Goldman's corporate risk managers knew that the credit markets were going to implode and by early 2007 they were actively hedging and unwinding their proprietary positions. But if the Fed is an economic (which is to say, political) institution then it can't be held to account for a failure to know what's going on in the technical financial world.

  8. Commentedarnim holzer

    I appreciate professor Rogoff's analysis and agree that hindsight always adds IQ points and clairvoyance. The most important point, however, is that our system of modified moral hazard created asymmetry in the risk / reward relationship for financial institutions at a size most investors and regulators simply did not understand. While leverage statistics and credit data were available, the degree of fraud and poor control was simply overlooked because the burden of risk was not equitably distributed. This philisophical misallocation of risk that Nassim Taleb discusses in 'Antifragile' is part of the Fed's purview and hopefully will be better understood in the future. Regulation can be dangerous but ultimately the penalty for inequitable risk/ reward is costly bail-outs. The Fed's transcripts are indeed interesting and document a snapshot applicable to a brutal moment in our financial history. I would hope that the next releases also give us insight into the Fed's deeper thought process about risk and reward and the correct balance of free financial markets and societal protection. As always, there has been a political backlash from capital hill to establish extreme measures to avoid the risk of another financial meltdown. What is most needed, however, is not sure to be anachronistic new rules but fundamental principals and thoughts that correctly weigh risks and reward for the benefit of the economy and society.

  9. Commentedlaurie gravelines

    Hindsight is never 20-20; it is revisionist-memory. Errors are diminished, insights embellished. Learning the lessons of our past remains a challenge - our hindsight still passes through the prism of our pre-conceptions and intellectual architecture. Our ability to learn lessons from our past should never be taken for granted and the danger of learning the wrong lessons should not be unheeded.

  10. CommentedAlan Marin

    As an example of how even excellent economists can get assessments wrong, Professor Rogoff could have mentioned that The Times account of his August 2008 speech included the paragraph:
    "The professor also sounded a warning over rising US inflation, which rose last month to its highest since
    1991, and criticised the Federal Reserve for having cut American interest rates too drastically. “Cutting
    interest rates is going to lead to a lot of inflation in the next few years in the United States,” he said."
    Given the lags in the effects of interest rates on output and then inflation, in retrospect the 'drastic' cut in US interest rates turned out to be a much better policy than the delayed response by other central banks.

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