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Schuld ist die Fed

FRANKFURT – Angesichts der nun publik werdenden peinlichen Enthüllungen über die Risikoeinschätzung der Fed am Vorabend der Finanzkrise, sehen Kritiker der US-Notenbank ihren großen Tag gekommen. Die Fed ist nämlich per Gesetz verpflichtet, die Protokolle der Sitzungen ihres Offenmarktausschusses (FOMC) mit einer Verzögerung von fünf Jahren zu veröffentlichen.

Obwohl die große Krise erst mit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im September 2008 ausbrach, war bereits im Sommer 2007 klar, dass auf den Kreditmärkten, wo immer seltsamere Entwicklungen einsetzten, etwas gewaltig in die falsche Richtung lief. Doch viele Vertreter der Fed verkannten ganz klar die Bedeutung dieser Entwicklungen. Ein Gouverneur meinte, dass die beginnende Sorge der Märkte hinsichtlich der Subprime-Hypotheken als gutes Zeichen zu werten sei.  Ein anderer argumentierte, dass sich der sommerliche Stress auf den Märkten höchstwahrscheinlich als geringfügiges Problem erweisen würde.

Verschiedene Kritiker führen derartige Äußerungen als Beweis für das Unvermögen der Fed ins Treffen und meinen, dass man ihre Unabhängigkeit beschneiden oder noch drastischere Maßnahmen ergreifen sollte. Das ist Unsinn. Ja, man hätte manches besser machen können und sollen, aber es ist grotesk, Gouverneure der Fed herauszupicken, um der ganzen Institutionen die Schuld dafür in die Schuhe zu schieben, dass man die nahende Katastrophe nicht erkannt hatte.

Außerdem stand die Fed nicht alleine da. Die wenigsten Marktteilnehmer, nicht einmal diejenigen mit Zugang zu Bergen von Information und einem breiten Spektrum an Expertengutachten, hatten im August 2007 wirklich eine Ahnung davon, was los war. Gewiss war auch der US-Kongress ratlos. Seine Mitglieder waren immer noch mit Lobbyarbeit für die staatlich unterstützten Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac beschäftigt, wodurch sie die Lage noch verschlimmerten.

Ebenso wenig bekleckerte sich der Internationale Währungsfonds mit Ruhm. Im April 2007 veröffentlichte der IWF seinen berühmten schönfärberischen Jahresbericht World Economic Outlook, in dem man erklärte, dass sämtliche Probleme in den Vereinigten Staaten und anderen Industrieländern, die Anlass zur Sorge gaben, übertrieben wären.

Überdies ist es irreführend, im Kontext einer aktiven intellektuellen Strategie-Debatte die blamabelsten Äußerungen einzelner Gouverneure herauszugreifen. Es ist legitim, individuelle Entscheidungsträger ob ihrer schlechten Einschätzung der Lage zu kritisieren und man sollte das auch in ihre Leistungsbeurteilung einfließen lassen. Aber das stellt noch nicht den gesamten Offenmarktausschuss in Frage, geschweige denn die ganze Institution.

Auch die modernsten makroökonomischen Modelle der Zentralbanken scheiterten kläglich – und zwar in einem Ausmaß, dessen sich die ökonomische Profession erst voll bewusst zu werden beginnt. Obwohl die Fed viele Ansätze und Indikatoren in ihrer Entscheidungsfindung berücksichtigt, besteht kein Zweifel, dass sie unter erheblichem Einfluss gängiger akademischer Denkmodelle stand – einschließlich der so genannten Real-Business-Cycle-Modelle und Neu-Keynesianischer Modelle -  die davon ausgingen, dass Finanzmärkte fehlerfrei funktionieren. Tatsächlich propagierten Ökonomen und die wichtigsten Zentralbanken der Welt die Idee einer „Great Moderation” – also einer Dämpfung der makroökonomischen Volatilität, teilweise aufgrund des vermeintlich stärker wissenschaftlich geprägten, modellbasierten Ansatzes der geldpolitischen Institutionen hinsichtlich ihrer Politikgestaltung.

Wir wissen heute, dass lehrbuchmäßige makroökonomische Modelle Instabilitäten auf den Finanzmärkten nicht ausreichend berücksichtigen und dass die Korrektur dieser Modelle unter Aufrechterhaltung ihrer Anwendbarkeit eine gewaltige Aufgabe darstellt. Es ist unumwunden festzustellen: Wäre in diesen Modellen zumindest die Möglichkeit einer Unvollkommenheit auf den Kreditmärkten berücksichtigt gewesen, hätte die Fed den Kreditmarkt-Indikatoren als Spiegelbild der allgemeinen Bedingungen auf den Finanzmärkten mehr Aufmerksamkeit geschenkt, so wie dies Zentralbanken in Schwellenländern machen.

Nicht zuletzt ist festzustellen, dass es für die Fed nicht leicht gewesen wäre, die Krise allein abzuwenden, selbst wenn sie die Risiken besser verstanden hätte.  Die Wirksamkeit der Zinspolitik ist begrenzt und viele der gravierendsten Probleme befanden sich im Bereich Regulierung.

Obendrein war es nicht leicht, eine ausgewogene Reaktion zu konzipieren. Ende des Jahres 2007, beispielsweise, hatten die Fed und das US-Finanzministerium höchstwahrscheinlich zumindest einen Bericht zu Gesicht bekommen, in dem stand, dass nur eine massive Intervention zur Stützung von Subprime-Krediten eine Katastrophe verhindern könnte. Die Idee bestand darin, dass Finanzsystem davor zu bewahren, die unglaublich komplexen Vertragswerke, die man konstruiert hatte, in sicherer Weise aufzulösen - in denen die Möglichkeit eines systemischen Zusammenbruchs nicht vorgesehen war.

Eine derartige Rettungsaktion hätte geschätzte 500 Milliarden Dollar oder noch mehr gekostet und zu den wichtigsten Profiteuren hätten große Finanzunternehmen gezählt. Bestand eine realistische Chance, dass eine derartige Maßnahme den Kongress passiert hätte, bevor auf den Straßen Blut geflossen wäre?

Tatsächlich veranlasste mich genau diese Logik zu einem sehr düsteren Ausblick im Rahmen einer in den Medien weithin beachteten Rede in Singapur am 19. August 2008, also einen Monat vor dem Zusammenbruch von Lehman Brothers. Ich argumentierte, dass sich die Lage nicht verbessern würde, bevor es nicht noch schlimmer kommt und dass der Zusammenbruch eines der größten Finanzunternehmens der Welt kurz bevorstünde. Meine Argumentation beruhte auf der Ansicht, dass die Weltwirtschaft gerade in eine größere Rezession schlitterte und außerdem profitierte ich von meiner, gemeinsam mit Carmen Reinhart verfassten quantitativen Arbeit über die Geschichte der Finanzkrisen.

Ich wollte in Singapur nicht reißerisch wirken. Ich dachte, dass alles, was ich sagte, vollkommen offensichtlich war. Dennoch fand meine Prognose ihren medialen Niederschlag in fetten Schlagzeilen vieler großer Tageszeitungen auf der ganzen Welt. Meine Vorhersage schaffte es offenkundig in die Schlagzeilen, weil es sich dabei trotz der steigenden Besorgnis keineswegs um eine Ansicht handelte, über die allgemeiner Konsens bestand.

Stieg die Besorgnis bei der Fed auch im Sommer 2008? Um das zu erfahren, müssen wir bis nächstes Jahr warten.  Aber wenn wir es dann wissen, sollten wir daran denken, dass man im Nachhinein immer klüger ist.

Aus dem Englischen von Helga Klinger-Groier