Saturday, October 25, 2014
11

Svalování viny na Fed

FRANKFURT – Kritici americké centrální banky si teď zgustnou na žinantních odhaleních, jak v předvečer finanční krize hodnotila rizika. Fed je ze zákona povinen s pětiletým zpožděním zveřejňovat přepisy ze zasedání Federálního výboru pro volný trh (FOMC).

Přestože plnokrevná krize propukla až krachem Lehman Brothers v září 2008, bylo už v létě 2007 zřejmé, že na úvěrových trzích, které se začínaly chovat různými prapodivnými způsoby, se něco vážně zvrtlo. Mnozí představitelé Fedu si přesto zjevně nedokázali uvědomit význam dění, které se roztáčelo. Jeden guvernér vyjádřil názor, že Fed by měl pokládat za dobrou věc, že se trhy začínají obávat podřadných hypoték. Jiný tvrdil, že letní stres na trhu se nejspíš ukáže jako pouhé zaškobrtnutí.

Různí kritici se na tato prohlášení vrhají jako na důkazy, že Fed je nekompetentní a že jeho nezávislost je potřeba přinejmenším omezit. To je nesmysl. Ano, mohlo a mělo se postupovat lépe, ale pranýřovat výhradně guvernéry Fedu za to, že nerozeznali blížící se katastrofu, je absurdní.

Fed byl stěží výjimkou. Reálné tušení o tom, co se děje, mělo v srpnu 2007 nemnoho účastníků trhu, byť někteří měli hory informací a širokou škálu expertních názorů. Nic rozhodně netušil Kongres USA, jehož členové se pilně věnovali lobbingu ve prospěch Fannie Mae a Freddie Mac, vládou zaštítěných agentur zaměřených na hypotéky na bydlení, čímž propast ještě prohlubovali.

Nijak skvostně se nepředvedl ani Mezinárodní měnový fond. V dubnu 2007 MMF zveřejnil své proslulé „valentýnské“ Ekonomické vyhlídky světa, v nichž prohlásil, že všechny znepokojivé problémy ve Spojených státech a dalších vyspělých ekonomikách jsou zveličené.

Navíc je zavádějící vypichovat nejpomýlenější komentáře jednotlivých guvernérů v kontextu čilé intelektuální debaty nad politikou Fedu. Je legitimní kritizovat konkrétní tvůrce politik, kteří prokázali chatrný úsudek a měli by mít škraloup na své pověsti. To však šmahem nezpochybňuje FOMC, natož celou instituci.

Žalostně selhaly i nejmodernější makroekonomické modely centrálních bank – v takovém rozsahu, že si to profesní obec ekonomů začíná plně připouštět až teď. Přestože Fed před svým rozhodnutím vyhodnocuje řadu přístupů a indikátorů, není pochyb, že jej silně ovlivnil hlavní proud akademického uvažování, včetně modelů takzvaného reálného hospodářského cyklu a neokeynesiánských modelů, který vycházel z předpokladu, že finanční trhy fungují bezchybně. Ostatně ekonomická obec a hlavní centrální banky světa propagovaly představu „velkého zklidnění“ – zmírnění makroekonomické volatility, zčásti díky údajně vědečtějším, modely podepřeným přístupům měnových úřadů k tvorbě politik.

Dnes víme, že kanonické makroekonomické modely dostatečně nezohledňují slabiny finančních trhů a že korigovat tyto modely a zachovat přitom jejich tvárnost je nelehký úkol. Upřímně řečeno, kdyby tyto modely zohledňovaly alespoň možnost nedostatků na úvěrových trzích, Fed by věnoval víc pozornosti indikátorům na trhu s úvěry coby odrazu celkových podmínek na finančním trhu, podobně jako centrální banky v zemích s rozvíjejícími se trhy.

V neposlední řadě platí, že i kdyby Fed rizikům lépe porozuměl, nebylo by pro něj snadné vlastními silami krizi odvrátit. Účinnost politiky úrokových sazeb je omezená a mnohé z nejvážnějších problémů byly na straně regulace.

Nadto nebylo snadné reakci kalibrovat. K Fedu a ministerstvu financí USA se například zřejmě nejpozději koncem roku 2007 dostala alespoň jedna zprávu, která uváděla, že odvrátit katastrofu může jedině rozsáhlá intervence na podporu podřadných úvěrů. Cílem bylo ušetřit finanční soustavu nutnosti zabývat se bezpečnou demontáží neskutečně spletitých smluvních konstrukcí, které zbudovala – a které nepočítaly s možností systémového zhroucení.

Taková výpomoc by stála odhadem přinejmenším 500 miliard eur a mezi hlavními příjemci by byly velké finanční firmy. Existovala reálná naděje, že by takové opatření prošlo kongresem dřív, než jsme zaznamenali krev na ulicích?

Právě tato logika mě vedla k velmi ponuré prognóze, o níž široce informovala média, když jsem ji přednesl v Singapuru 19. srpna 2008, měsíc před krachem Lehman Brothers. Prohlásil jsem, že než se situace začne zlepšovat, ještě se výrazně zhorší a že bezprostředně hrozí krach jedné z největších finančních firem světa. Své tvrzení jsem opíral o názor, že globální ekonomika vstupuje do významné recese, a měl jsem výhodu kvantitativní práce věnované dějinám finančních krizí, již jsem odvedl s Carmen Reinhartovou.

Nesnažil jsem se v Singapuru vzbudit senzaci. Domníval jsem se, že mé závěry jsou zcela zřejmé. Moje prognóza se nicméně dostala na přední stránky mnoha významných deníků po celém světě. Mediální pozornost zjevně získala proto, že měla stále daleko ke konsenzuálnímu názoru, třebaže obavy sílily.

Nabývaly tyto obavy na síle v létě roku 2008 také ve Fedu? Na odpověď si budeme muset ještě rok počkat. Až se ale dočkáme, nezapomínejme, že při zpětném pohledu je všechno jasné.

Z angličtiny přeložil David Daduč

Hide Comments Hide Comments Read Comments (11)

Please login or register to post a comment

  1. CommentedRoman Bleifer

    Situation in February 2013 on the one hand different from that in August 2008, and on the other hand is very similar. It was even worse. Central banks have practically exhausted its possibilities civilized regulate financial markets. Multibillion-dollar infusion like an act of desperation. Neither problem has not been solved by nature over the years. The necessary investments in the real sector of the economy as there was or not. The banking system is weakened. The growth of sovereign debt has significantly undermined the stability of the monetary system. Grew only speculative financial bubbles. Ahead of the inevitable collapse of the stock markets. Only in this way can happen revaluation of assets and a new system of assessment. With the global systemic crisis can not save everyone ( http://crisismir.com/analiticheskie-materialy/ekonomika/13-mirovoj-ekonomicheskij-krizis-prichiny-i-posledstviya-quo-vadis.html ). We need to develop priorities. The crisis has greatly changed the system of international division of labor.

  2. CommentedG. A. Pakela

    If bank regulators, e.g., Tim Geithner, did what they were supposed to do, banks would have never been permitted to lend money to any institution that uses that leverage to purchase securities to amp up profits. I believe that it was James Grant who asked the rhetorical question as to why a banker who gets 5% for a loan should lend money to a hedge find (like Long Term Capital Management) that is heavily levered so that it can earn spectacular double digit returns.

    Anyone with average intelligence can take on borrowing risk, particularly of the cost of failure is not commensurate with the potential returns - that would be all of those who borrowed at zero percent down and walked away from their mortgages. There is no difference between the public that took advantage of the low down payment, docless terms and the Dick Fulds, Stan O'Neals and Chuck Princes of the world that leveraged their companies into disaster, except that the latter walked away with a heck of lot more money.

    As for Dr. Rogoff's contention that financial recessions last a lot longer than ordinary recessions, it has been about three decades since the public started taking on increasing debt and borrowing against their assets to finance consumption. Eventually it had to end, but no one could predict precisely when that would happen. There is no new impetus for increased consumer demand until the supply-side of the economy starts to rev itself up and begins hiring back all of the unemployed labor that is waiting for the opportunity.

  3. CommentedFrank O'Callaghan

    All of those who were in a position of power or influence were immune from negative consequences. The poor and the middle class are paying for this mess.
    This whole system is based on inequality. It cannot be expected that such a system will act in the interests of those who have no say in it's direction.

  4. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    We should not blame individual Fed governors for failing to foresee the coming crisis in 2007, but we should blame the Fed as the institution for fueling the bubbles in the run up to the crisis.

  5. CommentedGeoff Robinson

    "Central banks’ state-of-the-art macroeconomic models also failed miserably"

    The problem with the Fed isn't that we know more in hindsight, which we do. It's the fatal conceit. It's not that they are incompetent, but centrally planning the price of money is impossible. It's just not possible. It causes all sorts of distortions. Not being able to see a bubble right about the burst should destroy all illusions that they can manage the economy. While failing at an impossible task is not blameworthy, not being able to see that the Fed faces an impossible task, especially in 2013, is blameworthy.

  6. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    Only two kinds of people have correctly predicted the financial crisis in terms of its timing and severity: perennial pessimists, and speculators, by chance.

      CommentedGeoff Robinson

      In this amount of detail they predicted the crash? https://www.youtube.com/watch?v=jj8rMwdQf6k

  7. Commentedjim bridgeman

    The issue seems to be whether the Fed is a financial institution or an economic one. If the former, then they were certainly a good deal less competent than the most advanced financial institutions. By Dec. 2006 Goldman's corporate risk managers knew that the credit markets were going to implode and by early 2007 they were actively hedging and unwinding their proprietary positions. But if the Fed is an economic (which is to say, political) institution then it can't be held to account for a failure to know what's going on in the technical financial world.

  8. Commentedarnim holzer

    I appreciate professor Rogoff's analysis and agree that hindsight always adds IQ points and clairvoyance. The most important point, however, is that our system of modified moral hazard created asymmetry in the risk / reward relationship for financial institutions at a size most investors and regulators simply did not understand. While leverage statistics and credit data were available, the degree of fraud and poor control was simply overlooked because the burden of risk was not equitably distributed. This philisophical misallocation of risk that Nassim Taleb discusses in 'Antifragile' is part of the Fed's purview and hopefully will be better understood in the future. Regulation can be dangerous but ultimately the penalty for inequitable risk/ reward is costly bail-outs. The Fed's transcripts are indeed interesting and document a snapshot applicable to a brutal moment in our financial history. I would hope that the next releases also give us insight into the Fed's deeper thought process about risk and reward and the correct balance of free financial markets and societal protection. As always, there has been a political backlash from capital hill to establish extreme measures to avoid the risk of another financial meltdown. What is most needed, however, is not sure to be anachronistic new rules but fundamental principals and thoughts that correctly weigh risks and reward for the benefit of the economy and society.

  9. Commentedlaurie gravelines

    Hindsight is never 20-20; it is revisionist-memory. Errors are diminished, insights embellished. Learning the lessons of our past remains a challenge - our hindsight still passes through the prism of our pre-conceptions and intellectual architecture. Our ability to learn lessons from our past should never be taken for granted and the danger of learning the wrong lessons should not be unheeded.

  10. CommentedAlan Marin

    As an example of how even excellent economists can get assessments wrong, Professor Rogoff could have mentioned that The Times account of his August 2008 speech included the paragraph:
    "The professor also sounded a warning over rising US inflation, which rose last month to its highest since
    1991, and criticised the Federal Reserve for having cut American interest rates too drastically. “Cutting
    interest rates is going to lead to a lot of inflation in the next few years in the United States,” he said."
    Given the lags in the effects of interest rates on output and then inflation, in retrospect the 'drastic' cut in US interest rates turned out to be a much better policy than the delayed response by other central banks.

Featured