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Colpevolizzare la Fed

FRANCOFORTE – I critici della Federal Reserve in questo momento se la ridono molto per le imbarazzanti rivelazioni emerse riguardo alle valutazioni del rischio effettuate dalla Banca alla vigilia della crisi finanziaria. Per legge, la Fed è tenuta a pubblicare le trascrizioni degli incontri svolti dal suo Comitato Federale del Mercato Aperto (Federal Open Market Committee -FOMC) a distanza di cinque anni.

Benché la crisi vera e propria non è esplosa prima del crollo della Lehman Brothers, nel settembre 2008, era già chiaro dall'estate del 2007 che c'era decisamente qualcosa di distorto sui mercati del credito, che cominciavano a comportarsi nei modi più strani. Tuttavia, con tutta evidenza, molti funzionari della Fed non sono riusciti a riconoscere il significato di ciò che stava accadendo. Uno dei governatori sosteneva che la Fed avrebbe dovuto considerare in modo positivo il fatto che i mercati iniziavano a preoccuparsi dei mutui subprime. Un altro affermava che le tensioni sul mercato del periodo estivo sarebbero state molto probabilmente un incidente di percorso.

Diversi critici usano tali dichiarazioni come prova del fatto che la Fed non è affatto competente, e che la sua indipendenza dovrebbe essere limitata, o peggio. Questa è una sciocchezza. In effetti, si sarebbe potuto e dovuto far meglio, ma è ridicolo processare i governatori della Fed per non aver saputo cogliere il sopraggiungere della catastrofe.

Di certo, la Fed non è stata la sola. Nell'agosto del 2007, pochi tra gli attori sul mercato, anche fra coloro che avevano accesso a grandi quantità di informazioni e ad una vasta gamma di opinioni di esperti, hanno avuto un’idea concreta di quanto stava accadendo. Di certo però non l’aveva il Congresso degli Stati Uniti, i cui membri erano ancora occupati ad esercitare pressioni in favore delle società Fannie Mae and Freddie Mac, agenzie con supporto governativo specializzate nell’emissione di mutui abitativi, così da rendere il buco ancora più profondo.

E neppure per il Fondo Monetario Internazionale è stato un momento brillante. Nell'aprile 2007, l’FMI ha pubblicato il suo famoso beneamato World Economic Outlook, in cui dichiarava che tutti i problemi degli Stati Uniti e delle altre economie avanzate di cui si era preoccupato erano esagerati.

Inoltre, è fuorviante estrapolare i commenti sbagliati rilasciati dai singoli governatori nel contesto di un dibattito intellettuale in atto sulla politica. È legittimo criticare individualmente i politici che hanno esercitato scarsa capacità di giudizio, e ci dovrebbe essere una segnalazione nella documentazione che li riguarda. Ma questo non può mettere in discussione tutto l’FOMC, tanto meno l'intera istituzione.

Hanno fallito miseramente - ad un livello che la professione economica comincia solo ora a riconoscere pienamente - anche i modelli macroeconomici delle banche centrali più all’avanguardia. Anche se, nel prendere le sue decisioni, la Fed valuta molti approcci ed indicatori, non vi è dubbio che è stata fortemente influenzata dal pensiero accademico prevalente - tra cui i cosiddetti modelli del ciclo economico reale e dai nuovi modelli keynesiani – modelli che assumevano che i mercati finanziari operassero in modo perfetto. In effetti, la professione economica e le principali banche centrali del mondo promuovevano l'idea della "grande moderazione" - il “silenziamento” della volatilità macroeconomica, in parte grazie ad un approccio alle politiche in teoria più scientifico, basato su modelli, delle autorità monetarie.

Ora sappiamo che i modelli macroeconomici canonici non riconoscono in modo adeguato la fragilità dei mercati finanziari, e che il loro adattamento, mantenendone la trattabilità, è un compito arduo. Francamente, se i modelli avessero almeno ammesso la possibilità di imperfezioni del mercato del credito, la Fed avrebbe prestato maggiore attenzione agli indicatori del mercato del credito, in quanto espressione delle condizioni complessive del mercato finanziario, come fanno le banche centrali nei paesi emergenti.

Da ultimo ma non di minore importanza, c’è da notare che anche se la Fed avesse meglio compreso i rischi, non le sarebbe stato facile evitare la crisi da sola. L'efficacia della politica di controllo del tasso d’interesse è limitata, e molti dei problemi più gravi erano basati sugli aspetti normativi.

E non è stato facile calibrare una risposta. Alla fine del 2007, per esempio, la Fed e il Tesoro degli Stati Uniti avevano molto probabilmente già visto almeno un resoconto nel quale si sosteneva che solo il massiccio intervento a sostegno dei mutui subprime avrebbe potuto prevenire una catastrofe. L'idea era quella di salvare il sistema finanziario dall’avere a che fare con lo smantellamento in sicurezza delle strutture contrattuali, incredibilmente complesse - che non consideravano la possibilità di un collasso sistemico - che aveva costruito.

Tale piano di salvataggio sarebbe costato una cifra stimata di 500 miliardi o più, e tra i principali beneficiari sarebbero state incluse le grandi società finanziarie. C'era qualche reale possibilità che una tale misura sarebbe passata al Congresso prima che ci fosse il sangue per le strade?

In effetti, è proprio questa logica che mi ha portato a fare una previsione molto pessimistica in un ampio discorso tenuto a Singapore il 19 agosto 2008, un mese prima che fallisse la Lehman Brothers. Ho sostenuto che le cose non sarebbero migliorate fino a che non fossero andate molto peggio, e che il crollo di una delle più grandi società finanziarie del mondo era imminente. La mia tesi si basava sulla mia prospettiva che vedeva l'economia globale sul punto di entrare in una grave fase recessiva, ed sull’aiuto del mio lavoro quantitativo, con Carmen Reinhart, sulla storia delle crisi finanziarie.

Non cercavo di fare scalpore a Singapore. Ho pensato che quello che stavo dicendo era del tutto evidente. Tuttavia, la mia previsione si è guadagnata grossi titoli di prima pagina su molti grandi giornali, in tutto il mondo. Ha guadagnato i titoli, evidentemente, perché era ancora lontana da una visione condivisa, anche se le preoccupazioni stavano aumentando.

Aumentavano anche le preoccupazioni della Fed nell'estate del 2008? Dovremo attendere il prossimo anno per scoprirlo. Ma, quando lo faremo, dobbiamo ricordare che è molto facile ragionare con il senno di poi.