Saturday, October 25, 2014
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Colpevolizzare la Fed

FRANCOFORTE – I critici della Federal Reserve in questo momento se la ridono molto per le imbarazzanti rivelazioni emerse riguardo alle valutazioni del rischio effettuate dalla Banca alla vigilia della crisi finanziaria. Per legge, la Fed è tenuta a pubblicare le trascrizioni degli incontri svolti dal suo Comitato Federale del Mercato Aperto (Federal Open Market Committee -FOMC) a distanza di cinque anni.

Benché la crisi vera e propria non è esplosa prima del crollo della Lehman Brothers, nel settembre 2008, era già chiaro dall'estate del 2007 che c'era decisamente qualcosa di distorto sui mercati del credito, che cominciavano a comportarsi nei modi più strani. Tuttavia, con tutta evidenza, molti funzionari della Fed non sono riusciti a riconoscere il significato di ciò che stava accadendo. Uno dei governatori sosteneva che la Fed avrebbe dovuto considerare in modo positivo il fatto che i mercati iniziavano a preoccuparsi dei mutui subprime. Un altro affermava che le tensioni sul mercato del periodo estivo sarebbero state molto probabilmente un incidente di percorso.

Diversi critici usano tali dichiarazioni come prova del fatto che la Fed non è affatto competente, e che la sua indipendenza dovrebbe essere limitata, o peggio. Questa è una sciocchezza. In effetti, si sarebbe potuto e dovuto far meglio, ma è ridicolo processare i governatori della Fed per non aver saputo cogliere il sopraggiungere della catastrofe.

Di certo, la Fed non è stata la sola. Nell'agosto del 2007, pochi tra gli attori sul mercato, anche fra coloro che avevano accesso a grandi quantità di informazioni e ad una vasta gamma di opinioni di esperti, hanno avuto un’idea concreta di quanto stava accadendo. Di certo però non l’aveva il Congresso degli Stati Uniti, i cui membri erano ancora occupati ad esercitare pressioni in favore delle società Fannie Mae and Freddie Mac, agenzie con supporto governativo specializzate nell’emissione di mutui abitativi, così da rendere il buco ancora più profondo.

E neppure per il Fondo Monetario Internazionale è stato un momento brillante. Nell'aprile 2007, l’FMI ha pubblicato il suo famoso beneamato World Economic Outlook, in cui dichiarava che tutti i problemi degli Stati Uniti e delle altre economie avanzate di cui si era preoccupato erano esagerati.

Inoltre, è fuorviante estrapolare i commenti sbagliati rilasciati dai singoli governatori nel contesto di un dibattito intellettuale in atto sulla politica. È legittimo criticare individualmente i politici che hanno esercitato scarsa capacità di giudizio, e ci dovrebbe essere una segnalazione nella documentazione che li riguarda. Ma questo non può mettere in discussione tutto l’FOMC, tanto meno l'intera istituzione.

Hanno fallito miseramente - ad un livello che la professione economica comincia solo ora a riconoscere pienamente - anche i modelli macroeconomici delle banche centrali più all’avanguardia. Anche se, nel prendere le sue decisioni, la Fed valuta molti approcci ed indicatori, non vi è dubbio che è stata fortemente influenzata dal pensiero accademico prevalente - tra cui i cosiddetti modelli del ciclo economico reale e dai nuovi modelli keynesiani – modelli che assumevano che i mercati finanziari operassero in modo perfetto. In effetti, la professione economica e le principali banche centrali del mondo promuovevano l'idea della "grande moderazione" - il “silenziamento” della volatilità macroeconomica, in parte grazie ad un approccio alle politiche in teoria più scientifico, basato su modelli, delle autorità monetarie.

Ora sappiamo che i modelli macroeconomici canonici non riconoscono in modo adeguato la fragilità dei mercati finanziari, e che il loro adattamento, mantenendone la trattabilità, è un compito arduo. Francamente, se i modelli avessero almeno ammesso la possibilità di imperfezioni del mercato del credito, la Fed avrebbe prestato maggiore attenzione agli indicatori del mercato del credito, in quanto espressione delle condizioni complessive del mercato finanziario, come fanno le banche centrali nei paesi emergenti.

Da ultimo ma non di minore importanza, c’è da notare che anche se la Fed avesse meglio compreso i rischi, non le sarebbe stato facile evitare la crisi da sola. L'efficacia della politica di controllo del tasso d’interesse è limitata, e molti dei problemi più gravi erano basati sugli aspetti normativi.

E non è stato facile calibrare una risposta. Alla fine del 2007, per esempio, la Fed e il Tesoro degli Stati Uniti avevano molto probabilmente già visto almeno un resoconto nel quale si sosteneva che solo il massiccio intervento a sostegno dei mutui subprime avrebbe potuto prevenire una catastrofe. L'idea era quella di salvare il sistema finanziario dall’avere a che fare con lo smantellamento in sicurezza delle strutture contrattuali, incredibilmente complesse - che non consideravano la possibilità di un collasso sistemico - che aveva costruito.

Tale piano di salvataggio sarebbe costato una cifra stimata di 500 miliardi o più, e tra i principali beneficiari sarebbero state incluse le grandi società finanziarie. C'era qualche reale possibilità che una tale misura sarebbe passata al Congresso prima che ci fosse il sangue per le strade?

In effetti, è proprio questa logica che mi ha portato a fare una previsione molto pessimistica in un ampio discorso tenuto a Singapore il 19 agosto 2008, un mese prima che fallisse la Lehman Brothers. Ho sostenuto che le cose non sarebbero migliorate fino a che non fossero andate molto peggio, e che il crollo di una delle più grandi società finanziarie del mondo era imminente. La mia tesi si basava sulla mia prospettiva che vedeva l'economia globale sul punto di entrare in una grave fase recessiva, ed sull’aiuto del mio lavoro quantitativo, con Carmen Reinhart, sulla storia delle crisi finanziarie.

Non cercavo di fare scalpore a Singapore. Ho pensato che quello che stavo dicendo era del tutto evidente. Tuttavia, la mia previsione si è guadagnata grossi titoli di prima pagina su molti grandi giornali, in tutto il mondo. Ha guadagnato i titoli, evidentemente, perché era ancora lontana da una visione condivisa, anche se le preoccupazioni stavano aumentando.

Aumentavano anche le preoccupazioni della Fed nell'estate del 2008? Dovremo attendere il prossimo anno per scoprirlo. Ma, quando lo faremo, dobbiamo ricordare che è molto facile ragionare con il senno di poi.

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  1. CommentedRoman Bleifer

    Situation in February 2013 on the one hand different from that in August 2008, and on the other hand is very similar. It was even worse. Central banks have practically exhausted its possibilities civilized regulate financial markets. Multibillion-dollar infusion like an act of desperation. Neither problem has not been solved by nature over the years. The necessary investments in the real sector of the economy as there was or not. The banking system is weakened. The growth of sovereign debt has significantly undermined the stability of the monetary system. Grew only speculative financial bubbles. Ahead of the inevitable collapse of the stock markets. Only in this way can happen revaluation of assets and a new system of assessment. With the global systemic crisis can not save everyone ( http://crisismir.com/analiticheskie-materialy/ekonomika/13-mirovoj-ekonomicheskij-krizis-prichiny-i-posledstviya-quo-vadis.html ). We need to develop priorities. The crisis has greatly changed the system of international division of labor.

  2. CommentedG. A. Pakela

    If bank regulators, e.g., Tim Geithner, did what they were supposed to do, banks would have never been permitted to lend money to any institution that uses that leverage to purchase securities to amp up profits. I believe that it was James Grant who asked the rhetorical question as to why a banker who gets 5% for a loan should lend money to a hedge find (like Long Term Capital Management) that is heavily levered so that it can earn spectacular double digit returns.

    Anyone with average intelligence can take on borrowing risk, particularly of the cost of failure is not commensurate with the potential returns - that would be all of those who borrowed at zero percent down and walked away from their mortgages. There is no difference between the public that took advantage of the low down payment, docless terms and the Dick Fulds, Stan O'Neals and Chuck Princes of the world that leveraged their companies into disaster, except that the latter walked away with a heck of lot more money.

    As for Dr. Rogoff's contention that financial recessions last a lot longer than ordinary recessions, it has been about three decades since the public started taking on increasing debt and borrowing against their assets to finance consumption. Eventually it had to end, but no one could predict precisely when that would happen. There is no new impetus for increased consumer demand until the supply-side of the economy starts to rev itself up and begins hiring back all of the unemployed labor that is waiting for the opportunity.

  3. CommentedFrank O'Callaghan

    All of those who were in a position of power or influence were immune from negative consequences. The poor and the middle class are paying for this mess.
    This whole system is based on inequality. It cannot be expected that such a system will act in the interests of those who have no say in it's direction.

  4. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    We should not blame individual Fed governors for failing to foresee the coming crisis in 2007, but we should blame the Fed as the institution for fueling the bubbles in the run up to the crisis.

  5. CommentedGeoff Robinson

    "Central banks’ state-of-the-art macroeconomic models also failed miserably"

    The problem with the Fed isn't that we know more in hindsight, which we do. It's the fatal conceit. It's not that they are incompetent, but centrally planning the price of money is impossible. It's just not possible. It causes all sorts of distortions. Not being able to see a bubble right about the burst should destroy all illusions that they can manage the economy. While failing at an impossible task is not blameworthy, not being able to see that the Fed faces an impossible task, especially in 2013, is blameworthy.

  6. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    Only two kinds of people have correctly predicted the financial crisis in terms of its timing and severity: perennial pessimists, and speculators, by chance.

      CommentedGeoff Robinson

      In this amount of detail they predicted the crash? https://www.youtube.com/watch?v=jj8rMwdQf6k

  7. Commentedjim bridgeman

    The issue seems to be whether the Fed is a financial institution or an economic one. If the former, then they were certainly a good deal less competent than the most advanced financial institutions. By Dec. 2006 Goldman's corporate risk managers knew that the credit markets were going to implode and by early 2007 they were actively hedging and unwinding their proprietary positions. But if the Fed is an economic (which is to say, political) institution then it can't be held to account for a failure to know what's going on in the technical financial world.

  8. Commentedarnim holzer

    I appreciate professor Rogoff's analysis and agree that hindsight always adds IQ points and clairvoyance. The most important point, however, is that our system of modified moral hazard created asymmetry in the risk / reward relationship for financial institutions at a size most investors and regulators simply did not understand. While leverage statistics and credit data were available, the degree of fraud and poor control was simply overlooked because the burden of risk was not equitably distributed. This philisophical misallocation of risk that Nassim Taleb discusses in 'Antifragile' is part of the Fed's purview and hopefully will be better understood in the future. Regulation can be dangerous but ultimately the penalty for inequitable risk/ reward is costly bail-outs. The Fed's transcripts are indeed interesting and document a snapshot applicable to a brutal moment in our financial history. I would hope that the next releases also give us insight into the Fed's deeper thought process about risk and reward and the correct balance of free financial markets and societal protection. As always, there has been a political backlash from capital hill to establish extreme measures to avoid the risk of another financial meltdown. What is most needed, however, is not sure to be anachronistic new rules but fundamental principals and thoughts that correctly weigh risks and reward for the benefit of the economy and society.

  9. Commentedlaurie gravelines

    Hindsight is never 20-20; it is revisionist-memory. Errors are diminished, insights embellished. Learning the lessons of our past remains a challenge - our hindsight still passes through the prism of our pre-conceptions and intellectual architecture. Our ability to learn lessons from our past should never be taken for granted and the danger of learning the wrong lessons should not be unheeded.

  10. CommentedAlan Marin

    As an example of how even excellent economists can get assessments wrong, Professor Rogoff could have mentioned that The Times account of his August 2008 speech included the paragraph:
    "The professor also sounded a warning over rising US inflation, which rose last month to its highest since
    1991, and criticised the Federal Reserve for having cut American interest rates too drastically. “Cutting
    interest rates is going to lead to a lot of inflation in the next few years in the United States,” he said."
    Given the lags in the effects of interest rates on output and then inflation, in retrospect the 'drastic' cut in US interest rates turned out to be a much better policy than the delayed response by other central banks.

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