Thursday, April 17, 2014
Exit from comment view mode. Click to hide this space
6

Палки в колесах ‑ это хорошо

ПАРИЖ. США широко известны как страна, обладающая самыми глубокими, самыми ликвидными и самыми эффективными рынками в мире. Финансовая система Америки поддерживает эффективное распределение капитала, экономическое развитие и создание рабочих мест.

Эти и подобные им фразы являются единой валютой среди американских законодателей, регулирующих органов и финансовых компаний уже несколько десятилетий. Даже после финансового кризиса, разразившегося в 2008 г., они загружают текстовые редакторы подготовкой сотен документов, бросая вызов так называемому «Правилу Волкера» (которое должно запретить банкам делать инвестиции за счет собственных средств). Случайный читатель кивает и продолжает читать.

Но есть признаки того, что эти допущения в настоящее время оспариваются. До кризиса регулирующие органы были сосредоточены, главным образом, на устранении барьеров на пути торговли и, в целом, поддерживали меры, сделавшие рынки более полноценными, способствуя быстрой, более дешевой торговле широким кругом финансовых требований. Теперь это не так. Напротив, сейчас многие ставят под сомнение предположение о том, что усиление рыночной эффективности всегда и везде является благом для общества.

Может ли подобная легкость и эффективность также подпитывать рыночную нестабильность и служить интересам посредников, а не их клиентов? Такие фразы, как «палки в колесах» или «песок в устрицах», являвшиеся уничижительными в докризисную эпоху 2006 г., в настоящее время используются для поддержки регулирующих и налогово-бюджетных изменений, которые могут замедлить торговлю и уменьшить ее объем.

Например, предлагаемый налог на финансовые операции в Европейском Союзе предполагает введение широкой пошлины, которая принесет более 50 млрд евро в год для укрепления собственных финансов ЕС и спасения евро. Тот факт, что 60-70% поступлений придет из Лондона, является дополнительным привлекательным элементом для его континентальных сторонников. Противники утверждают, используя докризисный язык, что налог на финансовые операции снизит эффективность рынка и вытеснит торговлю в другие места. «Ну и что?», ‑ отвечают сторонники: возможно, значительная часть торговли является «социально бесполезной», и нам будет гораздо лучше без нее.

Правило Волкера (по имени бывшего председателя Федеральной резервной системы США Пола Волкера) вызвало аналогичные споры. Критики жалуются, что оно приведет к снижению ликвидности на важных рынках, таких как рынки для неамериканского суверенного долга. Защищая свое творение, Волкер возвращает нас к простым временам для финансовой системы и говорит о «чрезмерно ликвидных, подверженных спекуляциям рынках ценных бумаг». Его идея ясна: его не беспокоит снижение объемов торговли.

Но это еще не весь «песок». В своем глубоком анализе «черного вторника» 6 мая 2010 г., когда из-за резкого падения индекса Доу Джонса рынок потерял 1 трлн долларов за 30 минут, Энди Холдейн из Банка Англии утверждает, что, хотя рост капитализации рынка ценных бумаг вполне может быть связан с финансовым развитием и экономическим ростом, между рыночным оборотом и экономическим ростом никакой подобной зависимости не существует.

В течение десятилетия до кризиса оборот на финансовых рынках США вырос в четыре раза. Выиграла ли от этого реальная экономика? Холдейн приводит впечатляющую статистику: в 1945 г. средний инвестор держал среднюю американскую акцию в течение четырех лет. К 2000 г. средний срок держания акции сократился до восьми месяцев, а к 2008 г. он уже был равен двум месяцам.

По-видимому, существует связь между этим стремительным сокращением средней продолжительности держания акций и явлением так называемой «бесхозной корпорации», когда акционеры мало заинтересованы в установлении дисциплины в вопросах управления. Данное отсутствие ответственности, в свою очередь, способствовало головокружительному росту окладов высших руководителей и (в финансовых фирмах) к переходу от прибылей для акционеров к крупным выплатам инсайдерам.

Но главная забота Холдейна – стабильность рынков, в частности угрозы, исходящие от высокочастотного трейдинга (ВЧТ). Он отмечает, что на долю ВЧТ уже приходится половина общего оборота на некоторых долговых и валютных рынках и что он преобладает на американских рынках ценных бумаг, составляя более одной трети ежедневной торговли, по сравнению с менее одной пятой в 2005 г.

Стремительные, значительные изменения, вызванные ВЧТ, скорее всего, будут продолжаться. Всего десятилетие назад скорости торгов стали быстрее одной секунды, а сегодня торги происходят быстрее, чем глазом успеешь моргнуть. Технологические изменения обещают даже еще более быстрые скорости ведения торгов в ближайшем будущем.

ВЧТ-фирмы уже говорят о «гонке к нулю» – тому времени, когда торги будут осуществляется почти со скоростью света. Должны ли мы приветствовать данную тенденцию? Приведет ли нас торговля со скоростью света к нирване свободного рынка?

Доказательства смешанные. Может показаться, что разница между ценой покупки и продажи ценных бумаг сокращается, что мы бы рассматривали как положительное явление. Но возросла нестабильность, равно как и взаимная «заразность» рынков. Нестабильность на одном рынке переносится на другие.

Что касается ликвидности, хотя на первый взгляд она кажется глубже, совместный доклад о «черном вторнике», подготовленный Комиссией по ценным бумагам и биржам США и Комиссией по срочной биржевой торговле США, показывает, что ВЧТ-трейдеры резко сократили ликвидность, тем самым усугубив проблему. Ликвидность, которую они, вроде как, предлагают, оказалась ненадежной в трудные времена – т.е. когда она больше всего нужна.

Здесь есть уроки для регулирующих органов. Во-первых, их контроль над рынками требует качественного скачка в изощренности и скорости. Необходимо также вновь подумать о работе автоматических выключателей, останавливающих торги при резком изменении цен (что помогло рынкам Чикаго во время «черного вторника»), и об увеличении обязательств ведущих участников рынка.

Подобные шаги необходимо тщательно продумывать, поскольку, например, увеличение обязательств может подтолкнуть участников уйти с рынка. Но вывод Холдейна заключается в том, что, в целом, рынки стали менее стабильными в результате резкого роста оборотов и что «палки в колесах могут помочь предотвратить следующее столкновение».

Таким образом, традиционная защита рынков США, да и европейских рынков капитала, уже не является такой аксиомой, как когда-то казалось. Участникам рынка следует более эффективно действовать в новых условиях, а не рассчитывать на то, что можно выиграть битву требованиями об увеличении «рыночной эффективности». В отсутствие более искушенных доводов они могут оказаться погруженными под грудой нормативных мешков с песком.

Exit from comment view mode. Click to hide this space
Hide Comments Hide Comments Read Comments (6)

Please login or register to post a comment

  1. CommentedAndrés Arellano Báez

    I think the Financial Transactions Tax is a great idea. Sadly is a very old one: the Tobin Tax. We should support the impositions of this kinds of taxes all over the world and do it fast. The financial speculative system should be forced to change and this is the best way. Congrats for a great article.

  2. CommentedGordon Shedd

    Bravo, Director Davies! The shopworn, market-efficiency-based arguments for maintaining the status quo need to be called out for what they are--the unthinking regurgitation of economic dogma. Efficiency is used as THE excuse for every failing of laissez faire free markets, and for tolerating a destabilizing financial system that doesn't serve the markets so much as play them. The hypocrisy of rationalizing greedy and sometimes irresponsible behaviors in the name of efficiency is never pointed out, and probably not even understood by the perpetrators. How is it efficient to allocate capital, preferentially, to feed consumer markets that consist largely of marketing-driven,"lifestyle" purchases of new houses, new cars, new appliances, new electronics, new designer clothes, and the like to replace similar items that are still perfectly servicable? If consumers were ever encouraged (e.g., by finite resources) to care about efficiency as much as free-marketeers now profess to, then consumption-growth-based economic dogma would be revealed for the religion it is, the economies built upon its precepts would implode, and the current, post-recession output gap would be looked back upon as we now marvel at Roman aqueducts.

  3. CommentedPaul Hanly

    how can anybody claim the market is efficient when it varies by 50% in 12 months.

    The volatility of the market is far greater than the volatility of the economy, so where is the efficiency in pricing prospects for the economy?

    Price discovery is extremely poor if something can change in price by 50% in twelve months, or within a few months as in 1987. There are commonly changes in price of 10% in a month or two.

  4. CommentedProcyon Mukherjee

    The insightful article draws a case in favor of efficiency of markets and the instruments that market participants now use through technological advancements that have triggered trading at lightening speeds thus increasing turnover by several times. I am curious to know what Christopher A Sims would have said to the rationality of market participants in the wake of limited information and limited attention that is available when such turnover crosses the threshold value. The modeling of such human behavior can hardly be perfect given that no rational choice however made under perfect information could tide over the impending challenges that limited nature of attention forces us into; the stochastic randomness of outcomes could hardly be a point to celebrate about grit or otherwise as no rational choice could be made with such limited attention span to a range of information, which on the contrary is a point in favor of 'rational inattention'.

    Procyon Mukherjee

  5. CommentedZsolt Hermann

    As a result of the crisis we start to scratch the surface, that we are living in the wrong system.

    Our present way of life, the way the political, economical structure is build is false, it is completely unnatural and this is the reason we have run into the global crisis, which is more accurately a system failure requiring a complete restart.

    Of course admitting it is very difficult, we got used to this lifestyle, we have been brainswashed by its machinery for decades, we do not know any other system or way of life, thus unfortunately it seems we have to advance to the brink of a frightening, huge collapse to understand where we are and what we are doing.

    But basically all our life is based on over the top, unnecessary consumption which we are forced to do against our own desires, since our "desires, cravings" for these goods are prgrammed in us by a very clever irresistable machinery, despite most of the time the products being directly harmful for us. To enable this over the top consumption way beyond our means of course we need credit, more and more of it, which made the initially simple useful means of money the main object of desire.

    And from there on banks, the financial system has become the most powerful element in our system, and even today whenever there is a problem, the banks are bailed, sustained first even at the expense of the every day life of millions of people. We always look at the financial markets as indicators of our state, the "health of our system".

    Sooner or later we will have to look, and accept this lie we are living. If it will not be ourselves, proactively changing the system, the crisis will destroy it very soon, but then the "unregulated default" will make recovery much more difficult.

Featured