6

Палки в колесах ‑ это хорошо

ПАРИЖ. США широко известны как страна, обладающая самыми глубокими, самыми ликвидными и самыми эффективными рынками в мире. Финансовая система Америки поддерживает эффективное распределение капитала, экономическое развитие и создание рабочих мест.

Эти и подобные им фразы являются единой валютой среди американских законодателей, регулирующих органов и финансовых компаний уже несколько десятилетий. Даже после финансового кризиса, разразившегося в 2008 г., они загружают текстовые редакторы подготовкой сотен документов, бросая вызов так называемому «Правилу Волкера» (которое должно запретить банкам делать инвестиции за счет собственных средств). Случайный читатель кивает и продолжает читать.

Но есть признаки того, что эти допущения в настоящее время оспариваются. До кризиса регулирующие органы были сосредоточены, главным образом, на устранении барьеров на пути торговли и, в целом, поддерживали меры, сделавшие рынки более полноценными, способствуя быстрой, более дешевой торговле широким кругом финансовых требований. Теперь это не так. Напротив, сейчас многие ставят под сомнение предположение о том, что усиление рыночной эффективности всегда и везде является благом для общества.

Может ли подобная легкость и эффективность также подпитывать рыночную нестабильность и служить интересам посредников, а не их клиентов? Такие фразы, как «палки в колесах» или «песок в устрицах», являвшиеся уничижительными в докризисную эпоху 2006 г., в настоящее время используются для поддержки регулирующих и налогово-бюджетных изменений, которые могут замедлить торговлю и уменьшить ее объем.

Например, предлагаемый налог на финансовые операции в Европейском Союзе предполагает введение широкой пошлины, которая принесет более 50 млрд евро в год для укрепления собственных финансов ЕС и спасения евро. Тот факт, что 60-70% поступлений придет из Лондона, является дополнительным привлекательным элементом для его континентальных сторонников. Противники утверждают, используя докризисный язык, что налог на финансовые операции снизит эффективность рынка и вытеснит торговлю в другие места. «Ну и что?», ‑ отвечают сторонники: возможно, значительная часть торговли является «социально бесполезной», и нам будет гораздо лучше без нее.

Правило Волкера (по имени бывшего председателя Федеральной резервной системы США Пола Волкера) вызвало аналогичные споры. Критики жалуются, что оно приведет к снижению ликвидности на важных рынках, таких как рынки для неамериканского суверенного долга. Защищая свое творение, Волкер возвращает нас к простым временам для финансовой системы и говорит о «чрезмерно ликвидных, подверженных спекуляциям рынках ценных бумаг». Его идея ясна: его не беспокоит снижение объемов торговли.

Но это еще не весь «песок». В своем глубоком анализе «черного вторника» 6 мая 2010 г., когда из-за резкого падения индекса Доу Джонса рынок потерял 1 трлн долларов за 30 минут, Энди Холдейн из Банка Англии утверждает, что, хотя рост капитализации рынка ценных бумаг вполне может быть связан с финансовым развитием и экономическим ростом, между рыночным оборотом и экономическим ростом никакой подобной зависимости не существует.

В течение десятилетия до кризиса оборот на финансовых рынках США вырос в четыре раза. Выиграла ли от этого реальная экономика? Холдейн приводит впечатляющую статистику: в 1945 г. средний инвестор держал среднюю американскую акцию в течение четырех лет. К 2000 г. средний срок держания акции сократился до восьми месяцев, а к 2008 г. он уже был равен двум месяцам.

По-видимому, существует связь между этим стремительным сокращением средней продолжительности держания акций и явлением так называемой «бесхозной корпорации», когда акционеры мало заинтересованы в установлении дисциплины в вопросах управления. Данное отсутствие ответственности, в свою очередь, способствовало головокружительному росту окладов высших руководителей и (в финансовых фирмах) к переходу от прибылей для акционеров к крупным выплатам инсайдерам.

Но главная забота Холдейна – стабильность рынков, в частности угрозы, исходящие от высокочастотного трейдинга (ВЧТ). Он отмечает, что на долю ВЧТ уже приходится половина общего оборота на некоторых долговых и валютных рынках и что он преобладает на американских рынках ценных бумаг, составляя более одной трети ежедневной торговли, по сравнению с менее одной пятой в 2005 г.

Стремительные, значительные изменения, вызванные ВЧТ, скорее всего, будут продолжаться. Всего десятилетие назад скорости торгов стали быстрее одной секунды, а сегодня торги происходят быстрее, чем глазом успеешь моргнуть. Технологические изменения обещают даже еще более быстрые скорости ведения торгов в ближайшем будущем.

ВЧТ-фирмы уже говорят о «гонке к нулю» – тому времени, когда торги будут осуществляется почти со скоростью света. Должны ли мы приветствовать данную тенденцию? Приведет ли нас торговля со скоростью света к нирване свободного рынка?

Доказательства смешанные. Может показаться, что разница между ценой покупки и продажи ценных бумаг сокращается, что мы бы рассматривали как положительное явление. Но возросла нестабильность, равно как и взаимная «заразность» рынков. Нестабильность на одном рынке переносится на другие.

Что касается ликвидности, хотя на первый взгляд она кажется глубже, совместный доклад о «черном вторнике», подготовленный Комиссией по ценным бумагам и биржам США и Комиссией по срочной биржевой торговле США, показывает, что ВЧТ-трейдеры резко сократили ликвидность, тем самым усугубив проблему. Ликвидность, которую они, вроде как, предлагают, оказалась ненадежной в трудные времена – т.е. когда она больше всего нужна.

Здесь есть уроки для регулирующих органов. Во-первых, их контроль над рынками требует качественного скачка в изощренности и скорости. Необходимо также вновь подумать о работе автоматических выключателей, останавливающих торги при резком изменении цен (что помогло рынкам Чикаго во время «черного вторника»), и об увеличении обязательств ведущих участников рынка.

Подобные шаги необходимо тщательно продумывать, поскольку, например, увеличение обязательств может подтолкнуть участников уйти с рынка. Но вывод Холдейна заключается в том, что, в целом, рынки стали менее стабильными в результате резкого роста оборотов и что «палки в колесах могут помочь предотвратить следующее столкновение».

Таким образом, традиционная защита рынков США, да и европейских рынков капитала, уже не является такой аксиомой, как когда-то казалось. Участникам рынка следует более эффективно действовать в новых условиях, а не рассчитывать на то, что можно выиграть битву требованиями об увеличении «рыночной эффективности». В отсутствие более искушенных доводов они могут оказаться погруженными под грудой нормативных мешков с песком.