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La arenilla es buena

PARÍS.– Los Estados Unidos son ampliamente reconocidos como los poseedores de los mercados de capitales más profundos, líquidos y eficientes del mundo. El sistema financiero estadounidense permite la asignación eficiente del capital, el desarrollo económico y la creación de empleos.

Esas frases y otras similares han sido moneda corriente entre los legisladores, los reguladores y las empresas financieras estadounidenses durante décadas. Incluso luego de la crisis financiera que estalló en 2008, fluyen desde los procesadores de texto en cien presentaciones que desafían la así llamada norma de Volcker (que prohibiría a los bancos invertir sus propios fondos). El lector casual asiente con la cabeza y continúa.

Pero hay señales de que estos supuestos actualmente están siendo desafiados. Antes de la crisis, las autoridades encargadas de la regulación se centraron principalmente en eliminar las barreras a las operaciones, favoreciendo generalmente medidas que completaban los mercados mediante la promoción de operaciones más rápidas y baratas de una gran variedad de activos financieros. Ya no es así. Por el contrario, actualmente son muchos quienes cuestionan el supuesto de que una mayor eficiencia de los mercados constituye siempre y en todas partes un bien público.

¿Es posible que esa facilidad y eficiencia impulse la inestabilidad de los mercados y sirva a los intereses de los intermediarios en vez de a los de sus clientes? Frases como «arena en la máquina» y «arenilla en la ostra», despectivas en los días previos al fallo de 2006, se usan ahora para apoyar los cambios fiscales o en la normativa que pueden disminuir la velocidad de las operaciones y reducir su volumen.

Por ejemplo, el Impuesto a las Transacciones Financieras propuesto en la Unión Europea implica una tasa de gran alcance que generará más de €50 miles de millones al año para apuntalar las propias finanzas de la UE y salvar al euro. Que el 60-70% de lo percibido provenga de Londres resulta un atractivo adicional para sus impulsores continentales. Los oponentes arguyen, en un lenguaje precrisis, que el ITF reducirá la eficiencia del mercado y desplazará las operaciones hacia otras ubicaciones. «¿Y qué?», responden quienes están a favor: tal vez gran parte de las operaciones sea «socialmente inútil» y estaríamos mejor sin ellas.

La norma de Volcker (cuyo nombre se refiere al presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker) disparó argumentos similares. Los críticos se han quejado de que reduciría la liquidez en mercados importantes, como los de la deuda pública no estadounidense. En defensa de su creación, Volcker rememora épocas más sencillas del sistema financiero, y se refiere a «mercados de activos excesivamente líquidos y proclives a la especulación». Su mensaje es claro: no le preocupa si los volúmenes de operaciones se reducen.

Hay más arenilla en el horizonte. En un penetrante análisis del «Flash Crash» del 6 de mayo de 2010, cuando el Dow perdió un billón de dólares de valor de mercado en 30 minutos, Andy Haldane, del Banco de Inglaterra, sostiene que, si bien un aumento en la capitalización de los mercados de valores podría estar asociado al desarrollo financiero y el crecimiento económico, no existe esa relación entre el volumen del mercado y el crecimiento.

El volumen de los mercados financieros estadounidenses se cuadruplicó en la década previa a la crisis. ¿Lo hizo el beneficio económico real? Haldane cita una sorprendente estadística: en 1945, el inversor promedio mantenía la acción estadounidense promedio durante cuatro años. Para el año 2000, el período promedio de tenencia se había reducido a ocho meses; y para 2008, era de dos meses.

Parece existir un vínculo entre esta tremenda caída en la duración promedio de las tenencias de acciones y el fenómeno de la llamada «corporación sin dueño», según el cual los accionistas tienen pocos incentivos para imponer disciplina a la gerencia. Ésa ausencia de responsabilidad, a su vez, ha contribuido al vertiginoso aumento en las retribuciones a los ejecutivos de alto nivel y, en las empresas financieras, a dejar de lado el rendimiento para los accionistas en favor de grandes pagos para quienes poseen información privilegiada.

Pero la procuración principal de Haldane se refiere a la estabilidad de los mercados, especialmente las amenazas que presentan las operaciones de alta frecuencia (OAT). Señala que las OAT ya constituyen la mitad del volumen total en algunos mercados de deuda y divisas, y que son dominantes en los mercados estadounidenses de acciones, donde constituyen más de un tercio de los intercambios diarios; un aumento respecto de 2005, cuando representaban menos de un quinto del mercado.

Los rápidos y dramáticos cambios producidos por las OAT probablemente continúen. Solo ha pasado una década desde que la velocidad de las operaciones cayó por debajo del segundo; ahora se realizan en un abrir y cerrar de ojos. El cambio tecnológico promete aún mayores velocidades para las transacciones en el futuro cercano.

De hecho, las empresas de OAT hablan de una «carrera hacia el cero», el punto en que las operaciones se realizan casi a la velocidad de la luz. ¿Debemos dar la bienvenida a esta tendencia? ¿Nos llevarán los intercambios a la velocidad de la luz al nirvana del libre mercado?

La evidencia es contrapuesta. Parece que los márgenes entre los tipos de cambio comprador y vendedor están disminuyendo, eso puede considerarse positivo. Pero la volatilidad ha aumentado, al igual que el contagio entre mercados. La inestabilidad en un mercado se traslada a otros.

Respecto de la liquidez, si bien en la superficie parece mayor, el informe conjunto sobre el Flash Crash preparado por la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) y la Agencia Reguladora de los Mercados de Futuros de los EE. UU. (CFTC) muestran que los operadores OAT redujeron fuertemente la liquidez, exacerbando el problema. La liquidez que aparentemente ofrecen no resultó confiable bajo estrés –es decir, cuando resulta más necesaria.

Esto ofrece lecciones a los reguladores. En primer lugar, su control de los mercados exige un gigantesco salto en términos de sofisticación y velocidad. También hay motivos para volver a controlar los interruptores automáticos de operaciones (que ayudaron a los mercados de Chicago durante el crash) y aumentar las obligaciones sobre los creadores de mercados.

Esos pasos deben calibrarse cuidadosamente, ya que las mayores obligaciones, por ejemplo, podrían empujar a los creadores de mercados fuera de ellos. Pero la conclusión de Haldane es que, en términos generales, los mercados son menos estables como resultado del abrupto aumento en el volumen, y que «la arena en los engranajes, como en los caminos, podría ayudar a prevenir el próximo crash».

Por lo tanto, la defensa tradicional de los mercados de capitales estadounidenses y, por cierto, de los europeos, no es tan axiomática como otrora. Los participantes del mercado deben participar en forma más eficaz en la nueva agenda y no asumir que sus afirmaciones de mayor «eficiencia de mercado» los llevarán al triunfo. Sin argumentos más sofisticados, pueden encontrarse sumergidos bajo una montaña de sacos de arena regulatorios.