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放慢脚步是好事

巴黎——

人们普遍认为美国拥有世界上最深、最具流动性和最有效的资本市场。美国的金融系统支持有效的资金分配、经济发展和创造就业。

几十年来,这些词组以及类似的词组表达了美国立法者、监管者以及金融公司的共同心声。甚至在2008年爆发的金融危机之后,他们还是跳过了单词加工者提供的一百条建议,质疑所谓的沃克尔法则(该法则禁止银行投资房地产)。随意的读者一扫而过了。

但是有迹象表明,这些观点现在受到了挑战。危机之前,监管机构主要致力于消除贸易障碍,总体上支持如下措施:通过促进更加快速、更加节省、种类更加广泛的金融债权交易使市场更加完整。现在情况已经不是这样了。相反,许多人开始质疑如下观点:更高的市场效率总是有利无弊的。

这样的安逸和效率不会使市场更加不稳定,符合中介人而不是其客户的利益吗?“机器中的沙子”和“牡蛎中的沙粒”等短语在2006年爆发危机之前是受到鄙视的,现在却用于支持可能放缓交易和减少交易量的监管或财政变革。

比如,欧盟提议的金融交易税意味着广泛征税,一年能获得500多亿欧元,用于支持欧盟的财政,拯救欧元。60%-70%的收入将来自伦敦,这一事实使该税收对其欧洲倡导者更有吸引力了。反对者用危机之前的措辞称,金融交易税会降低市场的效率,导致交易到其他地方进行。“这又怎么样呢?”,支持者回应说:或许许多交易“对社会来说都是无用的,”没有这些交易我们能过得更好。

沃克尔法则(是以前美联储主席保罗•沃克尔命名的)持类似的观点。批评人士抱怨道,这将减少重要市场的流动性,比如说非美国主权债务的市场。为辩护其法则,沃克尔追溯了金融系统较简单的时期,提到了“流动性过大、投机盛行的证券市场”。他发出的信息很明确:他不担心交易量减少。

将来会遇到更多的障碍。2010年5月6日出现了“闪电崩盘”,道琼斯公司市值在30分钟内减少了1万亿美元。在对这次“闪电崩盘”深入的分析过程中,英格兰银行的安迪•霍尔丹称,尽管股票市场日益资本化可能与金融发展和经济增长有关,但是市场成交量和增长之间没有这种关系。

在危机爆发前的十年里,美国金融市场的成交量增长了3倍。实体经济受益了吗?霍尔丹援引了一组显著的统计数据:1945年,一般投资者持美国股票的平均时间为4年。到2000年,平均持股的时间已降到8个月;到2008年,平均持股时间为2个月了。

平均持股的时间日益下降与所谓的“无控股企业”现象似乎有联系,因而股东没有什么动力迫使管理层遵守纪律。问责制的缺失反过来导致高管的补偿迅速上升,导致在金融公司,从股东的回报向内部人士获得大量回报转移。

但是霍尔丹主要担心市场的稳定性,尤其是高频交易所带来的威胁。他指出,高频交易已经占到了一些债券和外汇市场总成交量的一半,在美国的股票市场中占到了主导地位,占到了日成交量的三分之一以上,2005年时,还不到五分之一。

高频交易带来的快速又巨大的转变很可能继续。交易速度低于一秒一次才过了十年,现在其速度已经与眨眼一样快了。技术变革意味着不久的将来交易速度将更快。

实际上,高频交易公司所说的“向零逼近”,就是指交易速度接近于光速。我们应该欢迎这种趋势吗?光速的交易会带给我们自由市场的天堂吗?

各类证据错综复杂。供求之间差距似乎在缩小,我们或许会认为这是积极的。但是市场动荡在加剧,问题也在不同市场不断蔓延。一个市场的不稳定会导致另一个市场不稳定。

至于流动性,从表面上来看似乎更强了,但是美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员关于“闪电崩盘”所做的联合报告表明高频交易的交易员大幅减少了流动性,导致问题更加严重。显然,他们提供的流动性在压力之下——即在最需要的时候——是不可靠的。

监管者可以从中吸取教训。首先,要大幅提高监管市场的熟练度和速度。这也是再次关注自动切断系统运行(这导致芝加哥的市场崩溃),增加股票经纪人责任的原因。但是霍尔丹的结论是,总体而言,由于成交量显著增加,市场的稳定性下降了;“轮子中的沙子,像道路上的沙子一样,有助于预防下一次崩盘。

因此,美国以及欧洲资本市场的传统防御性已经不像以前那样不言自明了。市场的参与者要更有效地参与新议程,不要认为“市场效率”更高就能胜出。由于没有更有力的论据,他们发现自身被埋在了一堆监管的沙袋之下。