Friday, October 24, 2014
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L'efficacité des marchés ne fait plus recette !

PARIS – "Les USA ont les marchés financiers les plus actifs, les plus liquides et les plus efficaces qui existent. Le système financier américain favorise une distribution efficace des capitaux, le développement économique et la création d'emplois". Depuis des dizaines d'années ce discours est monnaie courante parmi les élus, les régulateurs et les firmes financières américaines. Malgré la crise qui a débuté en 2008, il déclenche un feu nourri de critiques contre la "règle de Volker" (du nom de l'ancien président de la Réserve fédérale Paul Volker) qui voudrait interdire aux banques de faire des investissements pour compte propre.

Le lecteur pressé passe rapidement sur ce discours bien rodé qui commence pourtant à être remis en question. Avant la crise, les autorités chargées de la réglementation voulaient en priorité supprimer les barrières commerciales et rendre les marchés plus efficaces en favorisant la rapidité et la baisse du coût des transactions sur tout un éventail de créances.

Mais aujourd'hui l'idée qu'une plus grande efficacité des marchés soit partout et toujours dans le sens de l'intérêt général est critiquée. Cette efficacité n'alimente-t-elle pas aussi leur instabilité et n'est-elle pas dans l'intérêt des intermédiaires plutôt que dans celui de leurs clients ? La nécessité d'une réglementation des marchés, considérée comme une entrave à leur bon fonctionnement dans la période d'innocence qui a précédé l'apocalypse de 2008, sert maintenant à justifier des réformes qui pourraient ralentir les transactions et diminuer leur volume.

Ainsi la taxe sur les transactions financières que l'on envisage au sein de l'UE devrait générer plus de 50 milliards d'euros par an pour éponger les déficits et sauver l'euro. Le fait que 60 à 70% des revenus qu'elle rapporterait viendraient de Londres la rend d'autant plus attractive aux yeux de ses partisans du continent. Employant des arguments d'avant-crise, ses adversaires déclarent que cela diminuerait l'efficacité des marchés et déplacerait les lieux des transactions. Ses partisans rétorquent que beaucoup de transactions sont dépourvues d'utilité sociale et que leur départ serait une bonne chose. 

La règle de Volker a suscité des réactions analogues. Aux USA ses adversaires ont souligné qu'elle réduirait les liquidités sur des marchés importants, tels que celui de la dette souveraine des autres pays. Pour défendre son idée, Volker ramène la discussion à une période qui fut plus simple pour le système financier en évoquant des "Bourses trop liquides, enclines à la spéculation". Son message est clair : la diminution du volume des transactions ne le dérange pas.

D'autres remises en question pourraient survenir. Dans une analyse percutante du "Flash Crash" du 6 mai 2010, lorsque l'indice Dow Jones a dégringolé de plusieurs centaines de points en 30 minutes, Andy Haldane de la Banque d'Angleterre estime que si l'on peut associer une hausse de la Bourse et une croissance économique et financière, il n'en est pas de même des chiffres d'affaires de la Bourse et de la croissance.

Le chiffre d'affaires des marchés financiers américains a été multiplié par quatre dans les 10 ans qui ont précédé la crise. Cela a-t-il bénéficié à l'économie réelle ? Haldane cite une statistique qui a de quoi frapper l'imagination : en 1945 les investisseurs gardaient une action américaine en moyenne pendant 4 ans. En 2000 ce chiffre n'était plus que de 8 mois, et en 2008 de 2 mois.

Il semble y avoir un lien entre cette baisse impressionnante de la durée pendant laquelle un acheteur conserve une action et ce que l'on appelle "entreprise sans propriétaire", une entreprise dans laquelle les actionnaires ne sont guère incités à donner des directives aux gestionnaires. Cette déresponsabilisation a contribué à la hausse vertigineuse des bonus versés aux cadres dirigeants, et dans les firmes financières à des transferts de bénéfices des simples actionnaires au profit des initiés.

Mais Haldane se préoccupe avant tout de la stabilité des marchés et de la menace que font peser sur elle les transactions à haute fréquence, les THF. Il souligne que ces dernières représentent déjà la moitié du chiffre d'affaires total sur certains marchés (celui des devises et celui des titres d'emprunt) et qu'elles dominent la Bourse aux USA (dans ce pays elles représentent plus d'un tiers des transactions au jour le jour, contre moins d'un cinquième en 2005).

Cette évolution rapide et spectaculaire va probablement continuer. Il y a seulement 10 ans la vitesse des transactions passait sous la seconde, elles se font maintenant en un clin d'œil et l'évolution technique fait entrevoir des transactions encore plus rapides dans un futur proche.

Les firmes spécialisées dans les THF parlent d'une course vers des transactions qui s'effectueraient quasiment instantanément. Faut-il se réjouir de cette tendance ? Des transactions à la vitesse de la lumière nous conduiront-elles au paradis de l'économie de marché ?

Pas vraiment. On aurait pu penser que l'écart entre les cours acheteur et vendeur diminuerait, ce qui parait une évolution positive. Mais la volatilité a augmenté, de même que la contagion entre les marchés. L'instabilité d'un marché se propage vers les autres.

En ce qui concerne les liquidités, si à première vue elles semblent augmenter, le rapport de la SEC (le gendarme boursier américain) et de la CFTC (le régulateur des Bourses du commerce américain) montre que les traders spécialisés dans les THF ont réduit fortement les liquidités, ce qui a exacerbé le problème. Les liquidités qu'ils semblaient avoir apportées se sont révélées peu fiables en cas de stress – lorsqu'on en a le plus besoin.

Les régulateurs ont une leçon à en tirer. Tout d'abord la surveillance des marchés doit faire un bon quantique en terme de sophistication et de rapidité. Ils doivent aussi réexaminer les systèmes de protection qui permettent de suspendre les transactions (ils ont aidé les marchés de Chicago à faire face au Flash Crash) et accroître les obligations des teneurs du marché (les market makers).

Ces mesures doivent être soigneusement calibrées, car trop d'obligations pourrait par exemple pousser les teneurs du marché à fermer boutique. Mais Haldane conclut que l'instabilité croissante des marchés est due essentiellement à la forte augmentation du chiffre d'affaires et que les incidents tels que le Flash Crash devraient nous aider à prévenir le prochain crash.

Défendre les marchés financiers américains, mais aussi européens, n'est plus aussi évident que dans le passé. Les acteurs du marché doivent davantage tenir compte du nouvel environnement et renoncer à l'argument de la "plus grande efficacité des marchés". S'ils n'ont pas de meilleure idée, ils risquent de se retrouver engloutis sous une avalanche réglementaire.

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  1. CommentedAndrés Arellano Báez

    I think the Financial Transactions Tax is a great idea. Sadly is a very old one: the Tobin Tax. We should support the impositions of this kinds of taxes all over the world and do it fast. The financial speculative system should be forced to change and this is the best way. Congrats for a great article.

  2. CommentedGordon Shedd

    Bravo, Director Davies! The shopworn, market-efficiency-based arguments for maintaining the status quo need to be called out for what they are--the unthinking regurgitation of economic dogma. Efficiency is used as THE excuse for every failing of laissez faire free markets, and for tolerating a destabilizing financial system that doesn't serve the markets so much as play them. The hypocrisy of rationalizing greedy and sometimes irresponsible behaviors in the name of efficiency is never pointed out, and probably not even understood by the perpetrators. How is it efficient to allocate capital, preferentially, to feed consumer markets that consist largely of marketing-driven,"lifestyle" purchases of new houses, new cars, new appliances, new electronics, new designer clothes, and the like to replace similar items that are still perfectly servicable? If consumers were ever encouraged (e.g., by finite resources) to care about efficiency as much as free-marketeers now profess to, then consumption-growth-based economic dogma would be revealed for the religion it is, the economies built upon its precepts would implode, and the current, post-recession output gap would be looked back upon as we now marvel at Roman aqueducts.

  3. CommentedPaul Hanly

    how can anybody claim the market is efficient when it varies by 50% in 12 months.

    The volatility of the market is far greater than the volatility of the economy, so where is the efficiency in pricing prospects for the economy?

    Price discovery is extremely poor if something can change in price by 50% in twelve months, or within a few months as in 1987. There are commonly changes in price of 10% in a month or two.

  4. CommentedProcyon Mukherjee

    The insightful article draws a case in favor of efficiency of markets and the instruments that market participants now use through technological advancements that have triggered trading at lightening speeds thus increasing turnover by several times. I am curious to know what Christopher A Sims would have said to the rationality of market participants in the wake of limited information and limited attention that is available when such turnover crosses the threshold value. The modeling of such human behavior can hardly be perfect given that no rational choice however made under perfect information could tide over the impending challenges that limited nature of attention forces us into; the stochastic randomness of outcomes could hardly be a point to celebrate about grit or otherwise as no rational choice could be made with such limited attention span to a range of information, which on the contrary is a point in favor of 'rational inattention'.

    Procyon Mukherjee

  5. CommentedZsolt Hermann

    As a result of the crisis we start to scratch the surface, that we are living in the wrong system.

    Our present way of life, the way the political, economical structure is build is false, it is completely unnatural and this is the reason we have run into the global crisis, which is more accurately a system failure requiring a complete restart.

    Of course admitting it is very difficult, we got used to this lifestyle, we have been brainswashed by its machinery for decades, we do not know any other system or way of life, thus unfortunately it seems we have to advance to the brink of a frightening, huge collapse to understand where we are and what we are doing.

    But basically all our life is based on over the top, unnecessary consumption which we are forced to do against our own desires, since our "desires, cravings" for these goods are prgrammed in us by a very clever irresistable machinery, despite most of the time the products being directly harmful for us. To enable this over the top consumption way beyond our means of course we need credit, more and more of it, which made the initially simple useful means of money the main object of desire.

    And from there on banks, the financial system has become the most powerful element in our system, and even today whenever there is a problem, the banks are bailed, sustained first even at the expense of the every day life of millions of people. We always look at the financial markets as indicators of our state, the "health of our system".

    Sooner or later we will have to look, and accept this lie we are living. If it will not be ourselves, proactively changing the system, the crisis will destroy it very soon, but then the "unregulated default" will make recovery much more difficult.

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