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L'efficacité des marchés ne fait plus recette !

PARIS – "Les USA ont les marchés financiers les plus actifs, les plus liquides et les plus efficaces qui existent. Le système financier américain favorise une distribution efficace des capitaux, le développement économique et la création d'emplois". Depuis des dizaines d'années ce discours est monnaie courante parmi les élus, les régulateurs et les firmes financières américaines. Malgré la crise qui a débuté en 2008, il déclenche un feu nourri de critiques contre la "règle de Volker" (du nom de l'ancien président de la Réserve fédérale Paul Volker) qui voudrait interdire aux banques de faire des investissements pour compte propre.

Le lecteur pressé passe rapidement sur ce discours bien rodé qui commence pourtant à être remis en question. Avant la crise, les autorités chargées de la réglementation voulaient en priorité supprimer les barrières commerciales et rendre les marchés plus efficaces en favorisant la rapidité et la baisse du coût des transactions sur tout un éventail de créances.

Mais aujourd'hui l'idée qu'une plus grande efficacité des marchés soit partout et toujours dans le sens de l'intérêt général est critiquée. Cette efficacité n'alimente-t-elle pas aussi leur instabilité et n'est-elle pas dans l'intérêt des intermédiaires plutôt que dans celui de leurs clients ? La nécessité d'une réglementation des marchés, considérée comme une entrave à leur bon fonctionnement dans la période d'innocence qui a précédé l'apocalypse de 2008, sert maintenant à justifier des réformes qui pourraient ralentir les transactions et diminuer leur volume.

Ainsi la taxe sur les transactions financières que l'on envisage au sein de l'UE devrait générer plus de 50 milliards d'euros par an pour éponger les déficits et sauver l'euro. Le fait que 60 à 70% des revenus qu'elle rapporterait viendraient de Londres la rend d'autant plus attractive aux yeux de ses partisans du continent. Employant des arguments d'avant-crise, ses adversaires déclarent que cela diminuerait l'efficacité des marchés et déplacerait les lieux des transactions. Ses partisans rétorquent que beaucoup de transactions sont dépourvues d'utilité sociale et que leur départ serait une bonne chose. 

La règle de Volker a suscité des réactions analogues. Aux USA ses adversaires ont souligné qu'elle réduirait les liquidités sur des marchés importants, tels que celui de la dette souveraine des autres pays. Pour défendre son idée, Volker ramène la discussion à une période qui fut plus simple pour le système financier en évoquant des "Bourses trop liquides, enclines à la spéculation". Son message est clair : la diminution du volume des transactions ne le dérange pas.

D'autres remises en question pourraient survenir. Dans une analyse percutante du "Flash Crash" du 6 mai 2010, lorsque l'indice Dow Jones a dégringolé de plusieurs centaines de points en 30 minutes, Andy Haldane de la Banque d'Angleterre estime que si l'on peut associer une hausse de la Bourse et une croissance économique et financière, il n'en est pas de même des chiffres d'affaires de la Bourse et de la croissance.

Le chiffre d'affaires des marchés financiers américains a été multiplié par quatre dans les 10 ans qui ont précédé la crise. Cela a-t-il bénéficié à l'économie réelle ? Haldane cite une statistique qui a de quoi frapper l'imagination : en 1945 les investisseurs gardaient une action américaine en moyenne pendant 4 ans. En 2000 ce chiffre n'était plus que de 8 mois, et en 2008 de 2 mois.

Il semble y avoir un lien entre cette baisse impressionnante de la durée pendant laquelle un acheteur conserve une action et ce que l'on appelle "entreprise sans propriétaire", une entreprise dans laquelle les actionnaires ne sont guère incités à donner des directives aux gestionnaires. Cette déresponsabilisation a contribué à la hausse vertigineuse des bonus versés aux cadres dirigeants, et dans les firmes financières à des transferts de bénéfices des simples actionnaires au profit des initiés.

Mais Haldane se préoccupe avant tout de la stabilité des marchés et de la menace que font peser sur elle les transactions à haute fréquence, les THF. Il souligne que ces dernières représentent déjà la moitié du chiffre d'affaires total sur certains marchés (celui des devises et celui des titres d'emprunt) et qu'elles dominent la Bourse aux USA (dans ce pays elles représentent plus d'un tiers des transactions au jour le jour, contre moins d'un cinquième en 2005).

Cette évolution rapide et spectaculaire va probablement continuer. Il y a seulement 10 ans la vitesse des transactions passait sous la seconde, elles se font maintenant en un clin d'œil et l'évolution technique fait entrevoir des transactions encore plus rapides dans un futur proche.

Les firmes spécialisées dans les THF parlent d'une course vers des transactions qui s'effectueraient quasiment instantanément. Faut-il se réjouir de cette tendance ? Des transactions à la vitesse de la lumière nous conduiront-elles au paradis de l'économie de marché ?

Pas vraiment. On aurait pu penser que l'écart entre les cours acheteur et vendeur diminuerait, ce qui parait une évolution positive. Mais la volatilité a augmenté, de même que la contagion entre les marchés. L'instabilité d'un marché se propage vers les autres.

En ce qui concerne les liquidités, si à première vue elles semblent augmenter, le rapport de la SEC (le gendarme boursier américain) et de la CFTC (le régulateur des Bourses du commerce américain) montre que les traders spécialisés dans les THF ont réduit fortement les liquidités, ce qui a exacerbé le problème. Les liquidités qu'ils semblaient avoir apportées se sont révélées peu fiables en cas de stress – lorsqu'on en a le plus besoin.

Les régulateurs ont une leçon à en tirer. Tout d'abord la surveillance des marchés doit faire un bon quantique en terme de sophistication et de rapidité. Ils doivent aussi réexaminer les systèmes de protection qui permettent de suspendre les transactions (ils ont aidé les marchés de Chicago à faire face au Flash Crash) et accroître les obligations des teneurs du marché (les market makers).

Ces mesures doivent être soigneusement calibrées, car trop d'obligations pourrait par exemple pousser les teneurs du marché à fermer boutique. Mais Haldane conclut que l'instabilité croissante des marchés est due essentiellement à la forte augmentation du chiffre d'affaires et que les incidents tels que le Flash Crash devraient nous aider à prévenir le prochain crash.

Défendre les marchés financiers américains, mais aussi européens, n'est plus aussi évident que dans le passé. Les acteurs du marché doivent davantage tenir compte du nouvel environnement et renoncer à l'argument de la "plus grande efficacité des marchés". S'ils n'ont pas de meilleure idée, ils risquent de se retrouver engloutis sous une avalanche réglementaire.