Wednesday, October 22, 2014
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Etwas Sand im Getriebe ist gut

PARIS: Die Vereinigten Staaten werden weithin als Ort mit den stärksten, liquidesten und effizientesten Kapitalmärkten der Welt anerkannt. Amerikas Finanzsystem unterstützt eine effiziente Kapitalallokation, Wirtschaftsentwicklung und Schaffung von Arbeitsplätzen.

Diese und ähnliche Phrasen sind seit Jahrzehnten Gemeinplätze unter amerikanischen Parlamentariern, Regulierern und Finanzunternehmen. Selbst im Gefolge der 2008 ausgebrochenen Finanzkrise perlen sie in hunderten von Eingaben gegen die so genannte Volcker-Regel (die es den Banken verbieten würde, Eigeninvestments zu tätigen) von den Textverarbeitungssystemen. Der flüchtige Leser nickt und liest weiter.

Doch es gibt Anzeichen, dass diese Annahmen jetzt in Frage gestellt werden. Vor der Krise konzentrierten sich die Regulierungsbehörden vorwiegend darauf, Handelsbarrieren abzubauen, und favorisierten im Allgemeinen Maßnahmen, die die Märkte kompletter machten, indem sie schnellere, preiswertere Handelstranstransaktionen mit einer breiteren Vielzahl an Finanzansprüchen förderten. Dies ist heute nicht mehr der Fall. Im Gegenteil: Heute wird die Annahme, dass größere Markteffizienz immer und überall ein öffentliches Gut darstellt, von vielen in Frage gestellt.

Könnte eine derartige Leichtigkeit und Effizienz nicht auch die Instabilität der Märkte anheizen und den Interessen der Mittler und gar nicht denen ihrer Klienten dienen? Formulierungen wie „Sand im Getriebe“ und „Dreck in der Muschel“, die 2006 in den Tagen vor dem Sündenfall noch abschätzig verwendet wurden, dienen jetzt dazu, Regulierungs- oder Fiskaländerungen zu unterstützen, die den Handel bremsen und sein Volumen verringern könnten.

So wäre etwa die vorgeschlagene Steuer auf Finanztransaktionen in der Europäischen Union eine weit reichende Abgabe, die mehr als 50 Milliarden Dollar pro Jahr generieren könnte, um die Finanzen der EU selbst zu stärken und den Euro zu retten. Die Tatsache, dass 60-70% der Erlöse aus London kommen würden, macht die Sache für ihre kontinentaleuropäischen Befürworter noch attraktiver. Die Gegner argumentieren im Vokabular der Vorkrisenzeit, dass die Steuer die Markteffizienz verringern und den Handel auf andere Standorte verlagern würde. „Na und?“, antworten die Befürworter: Vielleicht sei ein Großteil dieses Handels „gesellschaftlich nutzlos“, und es ginge uns ohne diesen besser.

Die Volcker-Regel (benannt nach dem früheren US-Notenbankchef Paul Volcker) rief ähnliche Streitigkeiten hervor. Ihre Kritiker beschweren sich, dass sie Liquidität aus wichtigen Märkten – etwa denen für US-fremde Staatsanleihen – nehmen würde. Volcker verweist in Verteidigung seiner Schöpfung zurück auf eine einfachere Zeit für das Finanzsystem und spricht von „überliquiden, spekulationsanfälligen Wertpapiermärkten“. Seine Botschaft ist eindeutig: Er macht sich um geringere Handelsvolumina keine Sorgen.

Und es zeichnet sich bereits mehr „Sand im Getriebe“ am Horizont ab. In einer tiefgründigen Analyse des „Flash Crash“ vom 6. Mai 2010, als der Dow Jones innerhalb von 30 Minuten eine Billion Dollar an Wert verlor, argumentiert Andy Haldane von der Bank von England, dass die zunehmende Aktienmarktkapitalisierung zwar durchaus mit Finanzentwicklung und Wirtschaftswachstum verbunden sein könnte, dass jedoch eine entsprechende Beziehung zwischen Marktumsatz und Wachstum nicht bestehe.

Der Umsatz an den US-Finanzmärkten hat sich in dem Jahrzehnt vor der Krise vervierfacht. Hat davon die Realwirtschaft profitiert? Haldane zitiert eine bemerkenswerte Statistik: 1945 hielt der durchschnittliche Anleger das durchschnittliche US-Wertpapier vier Jahre. Im Jahre 2000 hatte sich die durchschnittliche Haltedauer auf acht Monate reduziert; 2008 waren es zwei Monate.

Es scheine eine Verknüpfung zwischen diesem steilen Rückgang der durchschnittlichen Haltedauer von Wertpapieren und dem Phänomen des so genannten „eigentümerlosen Unternehmens“ zu geben, bei welchem die Aktionäre kaum Anreize haben, ein diszipliniertes Verhalten der Geschäftsleitungen durchzusetzen. Diese mangelnde Rechenschaftspflicht wiederrum habe zu dem steilen Anstieg der Vergütungen von Führungskräften und – in Finanzunternehmen – einer Abkehr vom „Shareholder Return“ hin zu hohen Auszahlungen an Insider geführt.

Haldanes Hauptsorge freilich gilt der Stabilität der Märkte, und zwar insbesondere den vom den Hochfrequenzhandel (HFT) ausgehenden Gefahren. Er verweist darauf, dass der HFT auf einigen Anleihe- und Devisenmärkten bereits mehr als die Hälfte des Gesamtumsatzes ausmacht und dass er eine dominante Rolle auf den US-Aktienmärkten spielt, wo auf ihn mehr als ein Drittel des täglichen Handels entfallen – gegenüber nicht einmal 5% im Jahre 2005.

Die durch den HFT verursachten schnellen, dramatischen Veränderungen dürften sich fortsetzen. Es ist nur ein Jahrzehnt her, seit die Handelsgeschwindigkeiten auf unter eine Sekunde fielen; heute haben sie das Tempo eines Wimpernschlages. Und für die nahe Zukunft verheißt der technologische Wandel sogar ein noch schnelleres Handelstempo.

Tatsächlich reden die HFT-Unternehmen schon von einem „Race to Zero“, dem Punkt, indem Transaktionen mit nahezu Lichtgeschwindigkeit abgewickelt werden. Sollten wir diesen Trend begrüßen? Werden Transaktionen in Lichtgeschwindigkeit das Nirwana des freien Handels bringen?

Die Belege hierfür sind durchwachsen. Es scheint, als würden die Geld-Brief-Spannen fallen, was man als positiv ansehen könnte. Doch die Volatilität steigt, und auch die marktübergreifende Ansteckung. Instabilität in einem Markt greift jetzt auf andere Märkte über.

Was die Liquidität angeht, so scheint diese zwar bei oberflächlicher Betrachtung höher; der gemeinsame Bericht der US Securities and Exchange Commission und der US Commodity Futures Trading Commission zum Flash Crash zeigt jedoch, dass die HFT-Händler damals die Liquidität steil reduzierten und so das Problem verschärften. Die von ihnen scheinbar gebotene Liquidität erwies sich unter Druck – also dann, wenn sie am dringendsten benötigt wird – als unzuverlässig.

Hieraus ergeben sich Lehren für die Regulierer. Erstens erfordert ihre Überwachung der Märkte einen Quantensprung an technischer Ausgereiftheit und Geschwindigkeit. Es spricht außerdem Einiges dafür, sich den Betrieb der Unterbrecher (die den Chicagoer Märkten während des Crashs halfen) noch einmal anzusehen, und auch dafür, die Verpflichtungen der Marktmacher zu erhöhen.

Diese Schritte müssen sorgfältig aufeinander abgestimmt werden, weil beispielsweise größere Verpflichtungen die Marktmacher aus dem Markt drängen könnten. Haldanes Schlussfolgerung jedoch ist, dass die Märkte insgesamt aufgrund der steilen Umsatzzunahme an Stabilität verloren haben und dass etwas „Sand im Getriebe“ – wie Sand auf vereisten Straßen – dazu beitragen könnte, den nächsten Crash zu verhindern.

Die traditionelle Verteidigung der US-amerikanischen und tatsächlich auch der europäischen Kapitalmärkte ist also nicht mehr so unumstößlich, wie sie einst schien. Die Marktteilnehmer müssen sich effektiver mit der neuen Agenda auseinandersetzen und sollten nicht annehmen, dass die Behauptung größerer „Markteffizienz“ eine Entscheidung in ihrem Sinne gewährleistet. Ohne differenziertere Argumente könnten sie sich unter einem Haufen regulatorischer Sandsäcke wiederfinden.

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  1. CommentedAndrés Arellano Báez

    I think the Financial Transactions Tax is a great idea. Sadly is a very old one: the Tobin Tax. We should support the impositions of this kinds of taxes all over the world and do it fast. The financial speculative system should be forced to change and this is the best way. Congrats for a great article.

  2. CommentedGordon Shedd

    Bravo, Director Davies! The shopworn, market-efficiency-based arguments for maintaining the status quo need to be called out for what they are--the unthinking regurgitation of economic dogma. Efficiency is used as THE excuse for every failing of laissez faire free markets, and for tolerating a destabilizing financial system that doesn't serve the markets so much as play them. The hypocrisy of rationalizing greedy and sometimes irresponsible behaviors in the name of efficiency is never pointed out, and probably not even understood by the perpetrators. How is it efficient to allocate capital, preferentially, to feed consumer markets that consist largely of marketing-driven,"lifestyle" purchases of new houses, new cars, new appliances, new electronics, new designer clothes, and the like to replace similar items that are still perfectly servicable? If consumers were ever encouraged (e.g., by finite resources) to care about efficiency as much as free-marketeers now profess to, then consumption-growth-based economic dogma would be revealed for the religion it is, the economies built upon its precepts would implode, and the current, post-recession output gap would be looked back upon as we now marvel at Roman aqueducts.

  3. CommentedPaul Hanly

    how can anybody claim the market is efficient when it varies by 50% in 12 months.

    The volatility of the market is far greater than the volatility of the economy, so where is the efficiency in pricing prospects for the economy?

    Price discovery is extremely poor if something can change in price by 50% in twelve months, or within a few months as in 1987. There are commonly changes in price of 10% in a month or two.

  4. CommentedProcyon Mukherjee

    The insightful article draws a case in favor of efficiency of markets and the instruments that market participants now use through technological advancements that have triggered trading at lightening speeds thus increasing turnover by several times. I am curious to know what Christopher A Sims would have said to the rationality of market participants in the wake of limited information and limited attention that is available when such turnover crosses the threshold value. The modeling of such human behavior can hardly be perfect given that no rational choice however made under perfect information could tide over the impending challenges that limited nature of attention forces us into; the stochastic randomness of outcomes could hardly be a point to celebrate about grit or otherwise as no rational choice could be made with such limited attention span to a range of information, which on the contrary is a point in favor of 'rational inattention'.

    Procyon Mukherjee

  5. CommentedZsolt Hermann

    As a result of the crisis we start to scratch the surface, that we are living in the wrong system.

    Our present way of life, the way the political, economical structure is build is false, it is completely unnatural and this is the reason we have run into the global crisis, which is more accurately a system failure requiring a complete restart.

    Of course admitting it is very difficult, we got used to this lifestyle, we have been brainswashed by its machinery for decades, we do not know any other system or way of life, thus unfortunately it seems we have to advance to the brink of a frightening, huge collapse to understand where we are and what we are doing.

    But basically all our life is based on over the top, unnecessary consumption which we are forced to do against our own desires, since our "desires, cravings" for these goods are prgrammed in us by a very clever irresistable machinery, despite most of the time the products being directly harmful for us. To enable this over the top consumption way beyond our means of course we need credit, more and more of it, which made the initially simple useful means of money the main object of desire.

    And from there on banks, the financial system has become the most powerful element in our system, and even today whenever there is a problem, the banks are bailed, sustained first even at the expense of the every day life of millions of people. We always look at the financial markets as indicators of our state, the "health of our system".

    Sooner or later we will have to look, and accept this lie we are living. If it will not be ourselves, proactively changing the system, the crisis will destroy it very soon, but then the "unregulated default" will make recovery much more difficult.

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