6

Chce to písek v soukolí

PAŘÍŽ – Spojené státy jsou obecně považovány za domov nejhlubších, nejlikvidnějších a nejefektivnějších kapitálových trhů na světě. Americká finanční soustava podporuje efektivní alokaci kapitálu, hospodářský rozvoj a tvorbu pracovních míst.

Tyto a podobné fráze jsou už desítky let mezi americkými zákonodárci, regulátory a finančními firmami bernou mincí. Při sepisování stovek příspěvků cupujících takzvané Volckerovo pravidlo (které by bankám zakázalo soukromé investice) jim lehko splývají ze rtů – či spíše z prstů na klávesnici – i v době, kdy pociťujeme důsledky finanční krize propuknuvší v roce 2008. Běžný čtenář jim přitaká a jde dál.

Objevují se ale známky toho, že tyto předpoklady se dnes zpochybňují. Před krizí se regulační orgány zaměřovaly hlavně na odstraňování obchodních bariér a obecně upřednostňovaly opatření, která trhy dotvářela tříbením rychlejšího a levnějšího obchodování s širší paletou finančních pohledávek. To už dnes neplatí. Právě naopak, předpoklad, že vyšší efektivita trhů vždy a všude představuje veřejné blaho, v současnosti mnozí zpochybňují.

Nemůže snadnost a efektivita vyvolávat také tržní nestabilitu a sloužit spíš zájmům zprostředkovatelů než jejich klientů? Slovní spojení jako „písek v soukolí“ či „kamínek v ústřici“, které bývaly za dnů před prvotním hříchem roku 2006 pejorativní, se dnes používají na podporu regulatorních či fiskálních změn, jež mohou zpomalit obchodování a snížit jeho objem.

Například daň z finančních transakcí (DFT) navržená v Evropské unii znamená daňovou zátěž se širokým záběrem, která vynese přes 50 miliard eur ročně, aby posílila vlastní finanční prostředky EU a zachránila euro. Dodatečný půvab pro její kontinentální zastánce tkví ve skutečnosti, že 60 až 70 % výnosů by pocházelo z Londýna. Odpůrci předkrizovým jazykem tvrdí, že DFT by omezovala tržní efektivitu a vyháněla obchodování do jiných oblastí. „No a co?“ odpovídají zastánci daně: toto obchodování je možná z velké části „společensky neužitečné“ a bylo by nám bez něj líp.

Volckerovo pravidlo (pojmenované podle bývalého předsedy Federálního rezervního systému Paula Volckera) vyvolávalo podobné sváry. Kritici namítají, že by omezovalo likviditu na důležitých trzích, třeba na trhu s neamerickým svrchovaným dluhem. Volcker své dílo brání, obrací se zpět ke srozumitelnějším dobám ve finanční soustavě a hovoří o „přehnaně likvidních trzích s cennými papíry se sklonem ke spekulacím“. Jeho sdělení je jasné: nižších objemů obchodování se neobává.

Na obzoru je další písek a štěrk. Andy Haldane z Bank of England v pronikavé analýze „bleskového zhroucení“ dne 6. května 2010, kdy Dow během 30 minut ztratil bilion dolarů tržní hodnoty, tvrdí, že zatímco rostoucí kapitalizace akciového trhu skutečně může mít spojitost s finančním rozvojem a hospodářským růstem, mezi tržním obratem a růstem žádná taková vazba není.

Obrat na amerických finančních trzích během dekády před krizí vzrostl čtyřnásobně. Prospělo to reálné ekonomice? Haldane uvádí ohromující statistiku: v roce 1945 průměrný investor vlastnil průměrnou americkou akcii čtyři roky. Do roku 2000 se průměrná doba držení snížila na osm měsíců, do roku 2008 pak na dva měsíce.

Zdá se, že existuje spojitost mezi tímto překotným zkrácením doby držení akcií a jevem zvaným „korporace bez majitele“, kdy akcionáři mají chabou motivaci vyžadovat od managementu kázeň. Tato absence zodpovědnosti přispěla k závratnému zvýšení kompenzací pro vrcholné vedení a ve finančních firmách k odklonu od výnosů pro akcionáře ve prospěch vyšších výplat pro insidery.

Haldaneova hlavní obava se ale týká stability trhů, konkrétně hrozeb, jež představuje vysokofrekvenční obchodování (HFT). Poukazuje na to, že HFT už na některých trzích s dluhy a devizami tvoří polovinu obratu a že na amerických akciových trzích je dominantní, neboť představuje víc než třetinu denních obchodů, přičemž ještě v roce 2005 to byla necelá pětina.

Prudké, dramatické změny, jež HFT přináší, budou zřejmě pokračovat. Je to teprve deset let, co rychlost obchodování klesla pod jednu vteřinu, a dnes už obchody probíhají během mžiknutí oka. Technologická změna slibuje do budoucna ještě vyšší tempo obchodování.

Firmy z oblasti HFT dokonce hovoří o „sprintu k nule“, tedy do bodu, v němž se obchody odehrávají téměř rychlostí světla. Měli bychom tento trend přivítat? Zajistí nám bleskové obchodování volnotržní nirvánu?

Důkazy jsou smíšené. Zdálo by se, že rozpětí mezi nákupní a prodejní cenou slábne, což lze považovat za příznivé. Zesílila ale volatilita, stejně jako přenos nákazy napříč trhy. Nestabilita na jednom trhu proniká na ostatní.

Co se likvidity týče, ta sice na povrchu vypadá hlubší, ale společná zpráva o bleskovém zhroucení vydaná Komisí USA pro burzy a cenné papíry a Komisí USA pro komoditní termínované obchody dokládá, že vysokofrekvenční obchodníci likviditu prudce omezili, čímž problém ještě zhoršili. Likvidita, již zdánlivě nabízejí, se za stresové situace – tj. když jí bylo nejvíc zapotřebí – ukázala jako nespolehlivá.

Regulátoři si z toho mohou vzít ponaučení. V prvé řadě je v monitoringu trhů nezbytné udělat kvantový skok co do důmyslnosti a rychlosti. Dále by bylo vhodné znovu prověřit činnost bezpečnostních jističů (které během zhroucení pomohly chicagským trhům) a zpřísnit povinnosti tvůrců trhu.

Opatření tohoto typu je nutné pečlivě nastavit, neboť například větší rozsah povinností by tvůrce trhu mohl z trhu vytlačit. Haldaneův závěr ovšem říká, že celkově jsou trhy v důsledku strmého vzestupu obratu méně stabilní a že „písek v soukolí, tak jako štěrk na silnicích, by mohl pomoci předejít příštímu krachu.“

Tradiční obrana amerických a vlastně i evropských kapitálových trhů tedy není tak axiomatická, jak se kdysi zdálo. Účastníci trhu se musí účinněji podílet na nové agendě a nesmějí předpokládat, že výhru dne jim zajistí tvrzení o větší „efektivitě trhu“. Bez promyšlenější argumentace se jim může stát, že se ocitnou pod hromadou regulatorních pytlů s pískem.