Wednesday, April 23, 2014
Exit from comment view mode. Click to hide this space
6

Chce to písek v soukolí

PAŘÍŽ – Spojené státy jsou obecně považovány za domov nejhlubších, nejlikvidnějších a nejefektivnějších kapitálových trhů na světě. Americká finanční soustava podporuje efektivní alokaci kapitálu, hospodářský rozvoj a tvorbu pracovních míst.

Tyto a podobné fráze jsou už desítky let mezi americkými zákonodárci, regulátory a finančními firmami bernou mincí. Při sepisování stovek příspěvků cupujících takzvané Volckerovo pravidlo (které by bankám zakázalo soukromé investice) jim lehko splývají ze rtů – či spíše z prstů na klávesnici – i v době, kdy pociťujeme důsledky finanční krize propuknuvší v roce 2008. Běžný čtenář jim přitaká a jde dál.

Objevují se ale známky toho, že tyto předpoklady se dnes zpochybňují. Před krizí se regulační orgány zaměřovaly hlavně na odstraňování obchodních bariér a obecně upřednostňovaly opatření, která trhy dotvářela tříbením rychlejšího a levnějšího obchodování s širší paletou finančních pohledávek. To už dnes neplatí. Právě naopak, předpoklad, že vyšší efektivita trhů vždy a všude představuje veřejné blaho, v současnosti mnozí zpochybňují.

Nemůže snadnost a efektivita vyvolávat také tržní nestabilitu a sloužit spíš zájmům zprostředkovatelů než jejich klientů? Slovní spojení jako „písek v soukolí“ či „kamínek v ústřici“, které bývaly za dnů před prvotním hříchem roku 2006 pejorativní, se dnes používají na podporu regulatorních či fiskálních změn, jež mohou zpomalit obchodování a snížit jeho objem.

Například daň z finančních transakcí (DFT) navržená v Evropské unii znamená daňovou zátěž se širokým záběrem, která vynese přes 50 miliard eur ročně, aby posílila vlastní finanční prostředky EU a zachránila euro. Dodatečný půvab pro její kontinentální zastánce tkví ve skutečnosti, že 60 až 70 % výnosů by pocházelo z Londýna. Odpůrci předkrizovým jazykem tvrdí, že DFT by omezovala tržní efektivitu a vyháněla obchodování do jiných oblastí. „No a co?“ odpovídají zastánci daně: toto obchodování je možná z velké části „společensky neužitečné“ a bylo by nám bez něj líp.

Volckerovo pravidlo (pojmenované podle bývalého předsedy Federálního rezervního systému Paula Volckera) vyvolávalo podobné sváry. Kritici namítají, že by omezovalo likviditu na důležitých trzích, třeba na trhu s neamerickým svrchovaným dluhem. Volcker své dílo brání, obrací se zpět ke srozumitelnějším dobám ve finanční soustavě a hovoří o „přehnaně likvidních trzích s cennými papíry se sklonem ke spekulacím“. Jeho sdělení je jasné: nižších objemů obchodování se neobává.

Na obzoru je další písek a štěrk. Andy Haldane z Bank of England v pronikavé analýze „bleskového zhroucení“ dne 6. května 2010, kdy Dow během 30 minut ztratil bilion dolarů tržní hodnoty, tvrdí, že zatímco rostoucí kapitalizace akciového trhu skutečně může mít spojitost s finančním rozvojem a hospodářským růstem, mezi tržním obratem a růstem žádná taková vazba není.

Obrat na amerických finančních trzích během dekády před krizí vzrostl čtyřnásobně. Prospělo to reálné ekonomice? Haldane uvádí ohromující statistiku: v roce 1945 průměrný investor vlastnil průměrnou americkou akcii čtyři roky. Do roku 2000 se průměrná doba držení snížila na osm měsíců, do roku 2008 pak na dva měsíce.

Zdá se, že existuje spojitost mezi tímto překotným zkrácením doby držení akcií a jevem zvaným „korporace bez majitele“, kdy akcionáři mají chabou motivaci vyžadovat od managementu kázeň. Tato absence zodpovědnosti přispěla k závratnému zvýšení kompenzací pro vrcholné vedení a ve finančních firmách k odklonu od výnosů pro akcionáře ve prospěch vyšších výplat pro insidery.

Haldaneova hlavní obava se ale týká stability trhů, konkrétně hrozeb, jež představuje vysokofrekvenční obchodování (HFT). Poukazuje na to, že HFT už na některých trzích s dluhy a devizami tvoří polovinu obratu a že na amerických akciových trzích je dominantní, neboť představuje víc než třetinu denních obchodů, přičemž ještě v roce 2005 to byla necelá pětina.

Prudké, dramatické změny, jež HFT přináší, budou zřejmě pokračovat. Je to teprve deset let, co rychlost obchodování klesla pod jednu vteřinu, a dnes už obchody probíhají během mžiknutí oka. Technologická změna slibuje do budoucna ještě vyšší tempo obchodování.

Firmy z oblasti HFT dokonce hovoří o „sprintu k nule“, tedy do bodu, v němž se obchody odehrávají téměř rychlostí světla. Měli bychom tento trend přivítat? Zajistí nám bleskové obchodování volnotržní nirvánu?

Důkazy jsou smíšené. Zdálo by se, že rozpětí mezi nákupní a prodejní cenou slábne, což lze považovat za příznivé. Zesílila ale volatilita, stejně jako přenos nákazy napříč trhy. Nestabilita na jednom trhu proniká na ostatní.

Co se likvidity týče, ta sice na povrchu vypadá hlubší, ale společná zpráva o bleskovém zhroucení vydaná Komisí USA pro burzy a cenné papíry a Komisí USA pro komoditní termínované obchody dokládá, že vysokofrekvenční obchodníci likviditu prudce omezili, čímž problém ještě zhoršili. Likvidita, již zdánlivě nabízejí, se za stresové situace – tj. když jí bylo nejvíc zapotřebí – ukázala jako nespolehlivá.

Regulátoři si z toho mohou vzít ponaučení. V prvé řadě je v monitoringu trhů nezbytné udělat kvantový skok co do důmyslnosti a rychlosti. Dále by bylo vhodné znovu prověřit činnost bezpečnostních jističů (které během zhroucení pomohly chicagským trhům) a zpřísnit povinnosti tvůrců trhu.

Opatření tohoto typu je nutné pečlivě nastavit, neboť například větší rozsah povinností by tvůrce trhu mohl z trhu vytlačit. Haldaneův závěr ovšem říká, že celkově jsou trhy v důsledku strmého vzestupu obratu méně stabilní a že „písek v soukolí, tak jako štěrk na silnicích, by mohl pomoci předejít příštímu krachu.“

Tradiční obrana amerických a vlastně i evropských kapitálových trhů tedy není tak axiomatická, jak se kdysi zdálo. Účastníci trhu se musí účinněji podílet na nové agendě a nesmějí předpokládat, že výhru dne jim zajistí tvrzení o větší „efektivitě trhu“. Bez promyšlenější argumentace se jim může stát, že se ocitnou pod hromadou regulatorních pytlů s pískem.

Exit from comment view mode. Click to hide this space
Hide Comments Hide Comments Read Comments (6)

Please login or register to post a comment

  1. CommentedAndrés Arellano Báez

    I think the Financial Transactions Tax is a great idea. Sadly is a very old one: the Tobin Tax. We should support the impositions of this kinds of taxes all over the world and do it fast. The financial speculative system should be forced to change and this is the best way. Congrats for a great article.

  2. CommentedGordon Shedd

    Bravo, Director Davies! The shopworn, market-efficiency-based arguments for maintaining the status quo need to be called out for what they are--the unthinking regurgitation of economic dogma. Efficiency is used as THE excuse for every failing of laissez faire free markets, and for tolerating a destabilizing financial system that doesn't serve the markets so much as play them. The hypocrisy of rationalizing greedy and sometimes irresponsible behaviors in the name of efficiency is never pointed out, and probably not even understood by the perpetrators. How is it efficient to allocate capital, preferentially, to feed consumer markets that consist largely of marketing-driven,"lifestyle" purchases of new houses, new cars, new appliances, new electronics, new designer clothes, and the like to replace similar items that are still perfectly servicable? If consumers were ever encouraged (e.g., by finite resources) to care about efficiency as much as free-marketeers now profess to, then consumption-growth-based economic dogma would be revealed for the religion it is, the economies built upon its precepts would implode, and the current, post-recession output gap would be looked back upon as we now marvel at Roman aqueducts.

  3. CommentedPaul Hanly

    how can anybody claim the market is efficient when it varies by 50% in 12 months.

    The volatility of the market is far greater than the volatility of the economy, so where is the efficiency in pricing prospects for the economy?

    Price discovery is extremely poor if something can change in price by 50% in twelve months, or within a few months as in 1987. There are commonly changes in price of 10% in a month or two.

  4. CommentedProcyon Mukherjee

    The insightful article draws a case in favor of efficiency of markets and the instruments that market participants now use through technological advancements that have triggered trading at lightening speeds thus increasing turnover by several times. I am curious to know what Christopher A Sims would have said to the rationality of market participants in the wake of limited information and limited attention that is available when such turnover crosses the threshold value. The modeling of such human behavior can hardly be perfect given that no rational choice however made under perfect information could tide over the impending challenges that limited nature of attention forces us into; the stochastic randomness of outcomes could hardly be a point to celebrate about grit or otherwise as no rational choice could be made with such limited attention span to a range of information, which on the contrary is a point in favor of 'rational inattention'.

    Procyon Mukherjee

  5. CommentedZsolt Hermann

    As a result of the crisis we start to scratch the surface, that we are living in the wrong system.

    Our present way of life, the way the political, economical structure is build is false, it is completely unnatural and this is the reason we have run into the global crisis, which is more accurately a system failure requiring a complete restart.

    Of course admitting it is very difficult, we got used to this lifestyle, we have been brainswashed by its machinery for decades, we do not know any other system or way of life, thus unfortunately it seems we have to advance to the brink of a frightening, huge collapse to understand where we are and what we are doing.

    But basically all our life is based on over the top, unnecessary consumption which we are forced to do against our own desires, since our "desires, cravings" for these goods are prgrammed in us by a very clever irresistable machinery, despite most of the time the products being directly harmful for us. To enable this over the top consumption way beyond our means of course we need credit, more and more of it, which made the initially simple useful means of money the main object of desire.

    And from there on banks, the financial system has become the most powerful element in our system, and even today whenever there is a problem, the banks are bailed, sustained first even at the expense of the every day life of millions of people. We always look at the financial markets as indicators of our state, the "health of our system".

    Sooner or later we will have to look, and accept this lie we are living. If it will not be ourselves, proactively changing the system, the crisis will destroy it very soon, but then the "unregulated default" will make recovery much more difficult.

Featured